掌握市場週期：價值投資大師霍華．馬克斯教你看對市場時機，提高投資勝算

☆年度暢銷冠軍《投資最重要的事》續作重磅推出☆ 2019-2020市場週期大反轉！所有人都想知道： 我們處在週期何處？下一個投資機會在哪？ ☆多頭空頭、景氣好壞都能賺的秘密，投資天王告訴你☆ 　　華爾街天王、國內外金融界領袖一致推薦經典 　　橋水基金創辦人瑞‧達利歐盛讚： 　　「本書是一本必讀之作，原因不僅是書中討論的每種週期都非常重要， 　　更因為霍華是他的世代最頂尖的投資大師之一。」 　　被《霸榮》（Barron’s）雜誌推舉為「華爾街最受青睞的宗師之一」的投資哲學家霍華‧馬克斯，其所聯合創辦的橡樹資本成立逾二十年，管理資產規模已達一千兩百億美元。橡樹資本不僅以驚人的打敗大盤的長期績效聞名，更以霍華‧馬克斯寫給客戶的「投資備忘錄」深受各界矚目。《華爾街日報》曾讚譽：「投資界最令人期待的盛事，除了巴菲特每年的波克夏股東大會，就是霍華‧馬克斯的備忘錄！」，連巴菲特本人也罕見背書：「只要在郵件信箱裡看到霍華‧馬克斯的投資備忘錄，我會馬上打開與閱讀！」霍華‧馬克斯濃縮歷年備忘錄及價值投資心得寫下的《投資最重要的事》，是投資者人手一冊的必讀經典。 　　曾預測達康泡沫與金融海嘯的霍華‧馬克斯，逆勢獲利的原因正來自他對於「週期」的不凡洞見。《掌握市場週期》正是深度探討「週期」這件「投資最重要的事」，揭露週期的成因以及該如何應對。投資市場會週期性地漲跌起伏，眾人皆知；然而何時應該抽身，又或者該堅持下去？除了運氣、藝術以及與未知的賭局之外，最好的決策方式，必是深入地理解起落循環背後的理由，並循著趨勢下判斷。霍華‧馬克斯說：「大多數偉大投資家都對週期一般的運作方式與目前正處於哪個階段有卓越的判斷力，這樣的判斷力使得他們可以優異的針對未來進行資產組合配置。」正因如此，他融合多年來投資備忘錄與體會，包含最深刻的洞見與智慧，寫下此書，助讀者精準掌握經濟、市場、企業週期影響，體認起落運行的模式與正處在循環的什麼位置；還指點人類的心理運作（被恐懼與貪婪蒙蔽）及對應的投資行為，經由研究過往市場的變動，理解背後的原因。 　　《掌握市場週期》就要帶你一探週期的奧秘。你可以學到： 　　【為什麼要研究週期？】 　　隨著我們在週期裡的位置改變，勝算也跟著改變。如果不進而改變投資立場，我們就是消極的在看待週期。換句話說，我們忽略提高成功機率的機會。 　　【什麼是趨勢？】 　　我們可以討論哪些事情可能發生，或是應該發生，以及發生的可能性。這些事情就是我所謂的「趨勢」。 　　【獲利循環】 　　有些產業的銷售會對經濟週期作出反應，有些產業則不然，工業原料和零組件的銷售（化學製品、金屬製品、塑膠製品、能源、電線和半導體產品）會直接對經濟週期產生反應。食品、飲料和藥品等日常生活必需品不會對經濟週期作出高度反應。 　　【投資人心態的擺盪】 　　在景氣循環、金融週期和市場週期中，大多數的過度上漲，以及不可避免產生往往也更大的下跌反應，都是心態的擺盪所導致波動過大的結果。 　　【避免做出極端的行為】 　　我們在大多數情況下更應該往中間靠攏，在太多與太小間朝向一個合理的平衡。 　　【信貸循環】 　　景氣繁榮時會擴大放款，進而出現不明智的放款行為，結果造成大量虧損，這又會讓放款機構停止放款，使得繁榮時期結束，如此持續循環。 　　【房地產週期】 　　由於房地產投資的漫長前置期（一棟建築物從概念的形成到完工啟用，通常得耗時很多個年頭），而在這段期間，各項情勢有可能出現大幅度的變化。選在繁榮時期啟動建案，反而可能成為風險來源之一；但在時機不佳的階段購買這種專案，則可能讓人獲得可觀的利潤。 　　【最根本的要素是推理】 　　我們必須努力設法了解周遭大小事所象徵的寓意。當其他人義無反顧並信心滿滿地積極買進時，我們應該抱持高度審慎的態度；而當別人驚慌失措，以致不敢採取行動或甚至恐慌賣出，我們則應該轉趨積極。 　　霍華‧馬克斯不藏私公開他掌握經濟趨勢的眼光，讓全球投資者得以一窺其獨門投資心法。無論新手或老手投資人，建構好週期的思維，將養成你獨有的判斷優勢。面臨2019至2020將至的市場週期變動，你也能做好準備，掌握獲利之機。 本書特色 　　1. 神作《投資最重要的事》續作重磅上市，世界級領袖一致站台 　　巴菲特開郵件信箱必看他的投資備忘錄、瑞‧達利歐盛讚必讀之作、查理‧蒙格推薦鑒往知來之書——公認投資大師霍華．馬克斯繼《投資最重要的事》又一巨作，投資人、領導人、想緊抓未來趨勢的所有人，不容錯過這本奠定市場週期觀念的唯一經典。 　　2. 2019-2020年市場週期反轉，現下必學的決策法、必讀的提醒！ 　　沒有人能準確預測未來，但要知道：經濟就是周而復始的循環，每個人都能學習定位！霍華．馬克斯教你敏銳察覺到市場在週期哪個階段、以及所處的位置，並依此決策：無論牛熊市，所有投資人都能有效提高投資勝算。 　　3. 大師開課！從週期學會掌握市場機會、規避風險 　　霍華‧馬克斯教你「保持警醒、持續前進」：仔細研究歷史上的週期，了解起因和意義，並對下一個上升或下降的週期保持警醒，就能減低受到意外事件打擊的風險。 　　4. 經濟景氣、公司獲利、股市、房地產、不良債權……探討所有市場週期！ 　　無論讀者瞄準的是哪個市場，馬克斯引導你一一檢視基本面要素，並說明如何透徹理解週期，遭遇任何一種環境，你都能做好準備，從容因應。

　　瑞‧達利歐（橋水避險基金創辦人、《原則》作者） 　　查理‧蒙格（巴菲特合夥人、《窮查理的普通常識》作者） 　　傑佛瑞‧岡拉克（DoubleLine Capital雙線資本創辦人） 　　卡爾‧伊坎（Icahn Enterprises伊坎公司創辦人） 　　比爾‧柯利（Benchmark標竿公司無限責任合夥人） 　　杜英宗（南山人壽董事長） 　　蔡明忠（富邦集團董事長） 　　蔡明興（富邦金控董事長） 　　梁國源（元大寶華綜合經濟研究院董事長） 　　邱顯比（台大財金系暨研究所教授） 　　謝劍平（台灣科技大學財務金融所教授、前中華電信財務長） 　　安納金（財經作家） 　　愛瑞克（知識交流平台TMBA共同創辦人） 　　雷浩斯（價值投資者、財經作家） 　　財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群） 　　「本書是必讀之作，原因不僅是書中討論的每種週期都非常重要，更因為霍華是他的世代最頂尖的投資大師之一。」——瑞‧達利歐（Ray Dalio），橋水避險基金創辦人、《原則》作者 　　「我總是說，決定你的未來，沒有比歷史更好的老師了。霍華的書告訴我們如何以歷史為師……從而更了解未來的發展方向。」——查理‧蒙格（Charlie Munger），巴菲特合夥人、《窮查理的普通常識》作者 　　「本書揭示了週期不僅與金融市場風險及機會同步發生，也是引發風險和機會的導因。文風平易近人，霍華．馬克斯得來不易的智慧將幫助讀者放大獲利。」——傑佛瑞‧岡拉克（Jeffrey Gundlach），雙線資本（DoubleLine Capital）創辦人 　　「如果你不確定市場是否會出現修正， 或者你認為因為『這次不一樣』，沒什麼好擔心，那麼，在採取行動以前，請務必閱讀這本書！」——卡爾‧伊坎（Carl Icahn），伊坎公司（Icahn Enterprises）創辦人 　　「雖然多數投資專業人士都秉持『市場時機無法掌握』的標準觀點，但傳奇投資人霍華‧馬克斯卻透過本書表達逆向觀點，他認為市場時機不僅能掌握，身為投資人，更絕對必須試著掌握市場時機。」——比爾‧柯利（Bill Gurley），標竿公司（Benchmark）無限責任合夥人 　　「霍華‧馬克斯現身說法，詳述如何掌握週期，提高勝算，相信台灣的投資人也能從本書中受益，找到投資成功之道。」——杜英宗（南山人壽董事長） 　　「霍華‧馬克斯的不吝分享，讓全球投資者得以一窺其獨門投資心法。站在巨人的肩膀上可以看得更高更遠，本書的問世更是讓讀者們得以擁有再次登高望遠的機會，也將是幫助眾多投資人研究、奠定市場週期觀念的重要推手。」——蔡明興（富邦金控董事長）、蔡明忠（富邦集團董事長） 　　「本書非常適合企業經營者以及一般投資人閱讀。企業經營者可學習如何判斷市場及產業週期，進而做出正確的經營策略；一般投資人則可藉此提升自己的洞察力，增加週期轉折點的掌握程度，在股海揚帆。」——謝劍平（台灣科技大學財務金融所教授、前中華電信財務長） 　　「此書為霍華．馬克斯在《投資最重要的事》之後又一巨作，以市場週期做更精專且深入的剖析、分享他在實務上所使用的方法，堪稱是目前市場上探討此一領域最深且廣的一本代表作。」——安納金（財經作家） 　　「掌握市場週期是投資當中最事半功倍的一件事，也是我認為最重要的一件事。」——愛瑞克（知識交流平台TMBA共同創辦人） 　　「透過了解市場週期和自己心理的鐘擺，我們才更有機會能夠做出適當的資產配置，以面對未來無法預知的各種可能性。這也正是這本書能帶給我們的最大收穫。」——財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群） 　　「如果你是從未見過如同金融海嘯般離奇現象的人，那麼霍華・馬克斯這本書，將能幫助你了解週期的循環，為下一次的循環做好準備。」——雷浩斯（價值投資者、財經作家）

各界讚譽 推薦序◆剖析市場週期的祕密／蔡明忠、蔡明興 推薦序◆堅持企業的價值／杜英宗 推薦序◆欣讀霍華‧馬克斯的「投資週期觀」／謝劍平 推薦序◆有比屠龍刀更好的武器？／安納金 推薦序◆懂週期，才能面對無法預知的未來／財報狗 推薦序◆為下一次循環做好準備／雷浩斯 中文版序 前言 注意週期就能獲利 傾聽週期 學習永無止境 第1章◆為什麼要研究週期？ 什麼是趨勢？ 優秀投資人的特質 了解週期的好處 第2章◆週期的本質 不會停留在中點 表現愈極端、破壞力愈大 長期趨勢很難即時檢測 一個事件會導致另一個事件出現 不同週期會相互影響 週期的性質 分析和直覺同樣重要 第3章◆週期的規律 人類的角色 隨機性的世界 投資成功的優勢來源 第4章◆經濟週期 長期經濟趨勢 長期趨勢正在放緩？ 短期經濟週期 經濟預測有效嗎？ 經濟週期的五項重點 英國脫歐的影響 第5章◆政府干預的經濟週期 中央銀行 政府 經濟週期很難管理 第6章◆獲利循環 經營槓桿與財務槓桿 技術進步的衝擊 第7章◆投資人心態的擺盪 恐懼與貪婪 輕信與多疑 帶投資人去看心理醫生 正面解讀與負面解讀 做個客觀的投資人 第8章◆應對風險態度的週期 風險與報酬的關係 投資環境的形成 過於承擔風險的影響 避免做出極端的行為 風險趨避不足時會發生什麼事？ 致力成為反向投資人 第9章◆信貸循環 信貸循環的重要性 信貸市場的運作 信貸循環的影響 資本市場訊息背後的意義 即時知道目前所處的週期位置 第10章◆不良債權週期 一個週期裡發生的每個事件，都是下個事件的導因 週期的交互作用 第11章◆房地產週期 選在繁榮時期啟動建案，反而可能成為風險來源之一 受約定成俗的意見影響 輕忽歷史的危機 輕信過度樂觀的預測 特殊影響因素 第12章◆總結所有週期：市場週期 不只經濟考量 多頭與空頭 泡沫與崩盤 第13章◆如何應對市場週期 量測市場熱度 人的態度與行為改變，市場也將會改變 觀測並做出結論 否定「等待底部浮現才開始買進」 必須參與到週期性反彈 危機復原的歷程 無須預測未來 即時量測市場熱度的例子 雙風險 第14章◆週期定位 掌握幸運的時間點 讓市場傾向成為助力 偉大且罕見的投資人 小結 第15章◆應對的極限 週期定位並不容易 第16章◆成功的週期 人性的作用 企業的成功也有週期 時機的作用 第17章◆週期的未來 所謂的永久繁榮 小結 第18章◆週期的重點

懂週期，才能面對無法預知的未來 財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群） 　　如果你有在投資，卻不知道如何看待市場週期，或是不知道在不同的週期下，如何調配你的投資部位，這是一本非常好的入門書。 　　身為一個價值投資人，我過去對總體經濟學並沒有太多著墨，市面上也很少有大師級的價值投資人出來說明他們看待總經的方法。然而這不代表總經對價值投資人不重要，不管是巴菲特或賽斯．卡拉曼，從他們的訪談或股東信中，都可以看出他們會因應不同的市場環境，做出不同的投資配置。 　　問題是——如果你是一位自學的投資人，要從哪裡開始？ 　　當過去的我嘗試學習市場週期時，這是當時面臨臨到的最大難題。幸好現在有霍華．馬克斯寫的這本書。 　　霍華．馬克斯身為高收益債的專家，對市場週期有相當深入的研究和見解。今天由他來來寫一本說明市場週期的書，再適合不過了。 　　在閱讀這本書之前，要先有個正確認知。許多人覺得判斷市場，就是在預測股市高低點什麼時候到，他們在乎的是現在到高點了沒？什麼時候市場要反轉？以上這些問題的答案，霍華‧馬克斯在一開始就說得很明白——我們不可能知道。 　　也許有人會好奇，如果不能知道股市高低點，那麼研究市場週期還有什麼用？雖然我們無法明確知道未來會發生什麼事，但透過研究週期，我們可以知道有哪些事情可能發生、應該發生，以及發生的可能性。 　　我很喜歡霍華．馬克斯在這本書裡所用的比喻——假設在一個罐子裡有一百顆球，其中有黑的球，也有白的球。現在要從這個罐子裡拿出一顆球，你應該賭哪個顏色的球會出現？ 　　如果你對於罐子裡有什麼一無所知，那麼這場賭局就只是個單純的猜測問題；但如果你知道罐子裡有七十顆黑球與三十顆白球，你就會知道黑球與白球出現的機率。這便是研究市場週期能創造出的差異，你雖然無法百分之百知道接下來會發生的事情，但你會知道不同事情發生的機率，欲進行投資決策時，這將成為你判斷的優勢。 　　看完這本書後，你對許多事件將會有更深入的看法。當新聞出現房地產價格變動，或是企業在擴廠時，除了事件本身，你會更在意他們在不同週期中所扮演的角色。這是屬於哪一個領域的循環？是獲利循環、信貸循環，還是房地產週期？週期中的每個事件，都是下個事件的導因。建構出這樣的思維，你會發現自己更清楚整個事件的來龍去脈，對於未來將發生的諸多可能，也會有一套自己的觀點。 　　作者多次引用他過去所寫的備忘錄，我建議大家上網找這篇備忘錄的原文。對照當時的經濟情勢，了解作者是在什麼樣的環境及氣氛下，引導出這些判斷和想法。藉由對照當年的時空背景，相信在閱讀中會有更深刻的體悟。 　　藉由更了解市場週期，投資人更能調適好自己的心理狀態，避免做出可能虧錢的決策。事實上，有許多會導致投資人虧錢的都是心理因素，例如在應該降低預期報酬的環境下，堅持要有高報酬率的投資；無法承擔做出與他人不同行為的壓力；容易受到外在一致正面或負面觀點的影響。 　　透過了解市場週期和自己心理的鐘擺，我們才更有機會能夠做出適當的資產配置，以面對未來無法預知的各種可能性。這也正是這本書能帶給我們的最大收穫。 有比屠龍刀更好的武器？ 安納金（財經作家） 　　在我二十多年的投資生涯當中，研讀過許多位國際級投資大師的著作，若要說這些大師們普遍認同或強調的共通點，那麼我會說，「順應市場的週期」肯定會是最大的交集之一。尤其是在主動式管理的基金領域以及以全球總體策略（Global Macro Strategy）為主的避險基金，依據市場週期來調整資產配置策略，可謂重中之重。 　　為什麼市場週期如此重要？因為在明顯漲潮的時候，再怎麼迷糊的船也會被推回岸邊，就像大多頭市場當中所有的類股會輪流上漲，只要不逆勢做空，傻瓜也能賺到錢；反之，在快速退潮的時候，如果你沒有做好防護措施，裸泳是很危險的！ 　　學術界和實務業界一再證實，資產配置貢獻了絕大多數成敗績效歸因的來源，而在主動式管理的領域當中，所謂資產配置並不單純是分散風險而已，而是有更深一層的積極作為：辨別出目前所處的週期位置、並且適切地擘畫出合於此一週期狀態的配置決策，就足以降低風險。這與股市玩家們單憑猜測市場漲跌而押注的方式乃大異其趣，因為某些散戶根據自我主觀的判斷去下注，而優異的基金經理人則是透過客觀的數據來衡量目前景氣的狀態，研擬出未來一段時間（通常是以年度進行規畫、每季檢視調整）的資產配置決策；前者是週期短且主觀而善變的，後者是週期長且客觀而穩定的。散戶往往不是失敗在操作速度不夠快，而是決策過於草率。 　　如何掌握市場的週期？在投資學或經濟學領域當中，絕大多數的教科書都明確定義出市場週期的各個階段，然而實際在市場上運用時卻難以上手，究其原由在於理論上每個週期的特徵明顯而且依序發生，然市場實務上則不然，即便在景氣擴張週期內也會遇到小週期的下滑交錯其間，使得人們難以判斷究竟是市場週期已經改變了呢？還是僅屬短暫的波動？此外，在二○○八年金融海嘯之後，政府干預市場的頻率和力道都遠遠超過了教科書中的描述，例如歐洲央行以及日本央行的「負利率政策」就不曾在過去的經濟學或投資學教科書中探討，可見，當今錯綜複雜的金融市場相較於過去，我們更需借助來自實務業界成功的資產管理者經驗分享，來指導我們關於市場週期的判斷，否則帶著經濟學所賜予的屠龍刀，進入名為「現實市場」的世界裡卻發覺根本沒有「龍」可以有所作為！ 　　此書為霍華．馬克斯在《投資最重要的事》之後又一巨作，對市場週期做更專精且深入的剖析、分享他在實務上所使用的方法，堪稱是目前市場上探討此一領域最深且廣的一本代表作。此書應為每一位新手在進入市場之前都必備的基本啟蒙書籍之一，也是老手們重新檢視自己的認知、幫助自己進化的好工具，就以此書，替換手上的屠龍刀吧！ 　　願紀律、智慧與你我同在！ 為下一次循環做好準備 雷浩斯（價值投資者、財經作家） 　　霍華．馬克斯這本新書談的是週期，週期就是循環，而對成功的投資人士來說，了解循環異常重要。 　　了解循環意味著要對股市產生未來的看法，聽到這裡，很多人會告訴你：「無法預測股市」；的確，沒有人能精準的預測股市的漲跌時間和價位，但是了解歷史、擁有經驗的投資人能夠判斷週期的模式。 　　所有的模式必有徵兆，而具有洞見的優秀投資者能夠辨別模式，看出改變進而調整行為，如果你太過死板，不順著情況調整，那麼你的優勢將會減少，勝算也會降低。 　　簡單的說，你必須要靈活的應用投資策略，不要太過死板。 　　股市由兩點所構成：企業獲利的基本面和投資人的心態。如果一個投資人長期持有整個股市，那麼投資人的獲利會等於股市的基本面成長，在台股來說，大約是年化報酬率八至九%（包含股息，從二○○三年持有到二○一七年底），這個數字可以稱為內在價值線，或者霍華．馬克斯說的「中點」。 　　但是股市除了基本面之外，還會隨著投資人的心態變化起伏，因此台股很少處在九%這個報酬率，就像霍華・馬克斯說的：「週期不會停留在中點，而是會往極端值擺盪。」 　　以下表格顯示了從二○○三至二○一七年買進台股，持有一年含息的報酬率數量統計，我們以五%為一個區間，並且將報酬率為負和超過二○％以上當作極端正負報酬率。 　　從表格可以看到，台股的中點是九％，但是竟然沒有一年是剛好報酬率介於五％至一○％之間。而代表極端正報酬的有三年，分別是： 　　二○○三年，報酬率三三‧○八％； 　　二○○六年，報酬率二六‧一○％； 　　二○○九年，報酬率七九‧一七％。 　　極端負報酬率的三年，分別是： 　　二○○八年，報酬率負四一‧八二％； 　　二○一一年，報酬率負一八‧四六％； 　　二○一五年，報酬率負六‧五四％。 　　這樣的數字讓我們看到強大的鐘擺迴盪，這種迴盪也被稱為「回歸平均值」。既然回歸平均值是這樣的激烈，那麼身處其中的投資人，必定會因此而受到情緒上的影響。但是優秀的投資人會對抗情緒所帶來的不良影響，他們是天生理性的冷靜人物，能在充滿不確定的狀況下做出正確的判斷。 　　優秀的投資人如同棋手，除了精通「布局、調整、收手」三個階段之外，還要能夠在面臨出乎意料的情況下臨危不亂，甚至要提早為意想不到的危機布局。 　　 巴菲特曾經說過：「長久下來，市場會出現離奇、甚至怪異的現象。一個大錯很可能會磨滅長期累積的成就，因此我們需要本能上即可識別重大風險的人，包括從未遭遇的風險。」 　　如果你是從未見過如同金融海嘯般離奇現象的人，那麼霍華・馬克斯這本書，將能幫助你了解週期的循環，為下一次的循環做好準備。