金融投機史：人性的試煉、傻瓜的盛宴、資本主義的嘉年華

歷史上的金融投機事件，是最狂揚的牛市，隱伏著最殘暴的熊市： 熊出現時，別當跑最後的那一個…… ◆◆　解讀金融投機的首選之作　◆◆ 《紐約時報書評》《華爾街日報》《經濟學人》盛讚 　　流轉的時空與標的，似曾相識的場景； 　　人性的瘋狂與貪婪，真的能在回首中頓悟嗎？ 　　遠有1690年代的荷蘭鬱金香熱，再普通的球莖，也一夕變得奇貨可居； 　　近有1980年代買遍全世界的日本，泡沫破滅後，房市與股巿雙雙跌掉60%。 　　昔有1840年代的英國興起鐵路熱，在狂熱過後，鐵路股價格平均貶落85%； 　　今有1990年代的網路熱延燒全球，熱潮退燒後，多少dot.com煙消雲散。 　　而1990年代的創投熱及IPO潮，股市儼然成為普世信仰，又恍愡是狂飆的1920年代重現…… 　　以歷史學家之眼，縱觀三百年間九大金融投機事件── 　　見證：瘋狂、貪婪、盲目的荒謬眾生相 　　探究：投機狂熱是否只是創新和轉型的適應不良？ 　　分辨：金融投機的虛與實，空洞的泡沫裡有繁榮的種子？ 　　省思：當熱潮再度來襲，這一次，真的不一樣嗎？ 　　投資大師坦伯頓爵士曾說：「牛市在悲觀中誕生，在半信半疑中成長，在樂觀中成熟，在狂喜中死亡。」科學家牛頓也說：「我能計算天體的運行，卻無法計算人類的瘋狂。」歷史上的金融投機事件，就是最瘋狂的牛市，隱伏著最殘暴的熊市。一再重演的金融投機事件，是人性理智的極致挑戰，是效率市場的嚴峻考驗，有著挖掘不盡的題材，更是經濟學家爭論不休的焦點。 　　 　　本書以十七至二十世紀世界經濟強權的發展為藍圖，從荷蘭的鬱金香到日本的不動產，記述三百年間九大金融投機熱潮。作者以歷史學家之眼觀照金融投機事件，旁徵博引，筆觸幽默，敘事鮮活。本書取材自史料典籍、前人書信及奇聞軼事，探討金融投機，兼敘經濟誘因、政治生態及社會現象，綴成浩浩一部金融投機列傳。 　　 　　要剖視金融投機熱潮的宏觀脈絡，要咀嚼人物及事件的迷人轉折與細節，如果只讀一本書，非本書莫屬。 　　封面簡介 　　永遠的奧古斯都（ Semper Augustus） 　　在17世紀，鬱金香以顏色分等級，以氣派的軍階頭銜定高下。永遠的奧古斯擁有尊貴帝王紫的條紋花瓣，是鬱金香狂熱中最名貴的品種。在狂熱的巔峰時期，一個荷蘭平民的年收入約為200至400荷蘭盾，一顆永遠的奧古斯都球莖則要價至少6,000荷蘭盾。

前 言　徘徊在理性與瘋狂之間──一位歷史學家的金融投機史觀 第1章　泡沫世界──金融投機溯源與鬱金香狂熱 第2章　交易巷內的投機事業──1690年代倫敦的股票經紀熱潮 第3章　南海泡沫──1720年英國的投機騙局 第4章　愚人金──1820年代的新興巿場投資熱 第5章　富貴快車──1845年動搖國本的鐵道狂熱 第6章　強盜大亨──鍍金時代的投機群像 第7章　新時代的終結──1929年股災與其影響 第8章　牛仔資本主義──從布列頓森林協議到垃圾債券大王米爾肯 第9章　神風資本主義──1980年代日本的泡沫經濟 後 記　迴盪於自由與約束之間──欲經世濟民卻誤盡蒼生的經濟學家

前言 徘徊在理性與瘋狂之間 一位歷史學家的金融投機史觀 　　「我年輕時，人們叫我賭徒；隨著我操作的規模提高，人們叫我投機者；現在，我是他們口中的銀行家。但我所做的，一直是同一件事。」──英王愛德華七世的私人銀行家 　　在這個時代，「投機」這個話題已然掀起一股空前的熱潮。外幣危機、股市泡沫與崩盤、金融衍生商品災難、科技創新等時下的財經新聞裡，大多有投機者隱伏其中。美國每天有數百萬名股票散戶參與股市交易。美國於1990年代的經濟榮景，大部分要歸因於大量湧入股市的資金。投資熱潮帶動新公司如雨後春筍般冒出頭，促使舊企業間的購併，也讓企業與投資人願意將獲利用於投資及消費，刺激了經濟成長。經濟榮景的大泡泡在我們眼前吹起來，它的穩定性自然成為眾人的焦點。 　　投機的兩樣評價 　　 　　關於投機，眾說紛紜。許多政治人物（包括幾位亞洲政治家）宣稱，全球經濟已成為投機者的俘虜。根據他們的看法，投機者就像寄生蟲，受到貪婪與恐懼的驅使，不斷創造金融危機，再從中獲利；他們是絕對的個人主義者，更是欲望的奴隸，他們的勝利與挫敗，反映了大眾有限的智識。這些政治家認為，只有獵捕這頭嗜血的猛獸，國家的經濟才能穩妥。另一派（主要為西方經濟學家）則抱持著截然不同的觀點。他們認為在本質上，投機是一種無害行為，是資本主義得以順利運作的必要條件。根據此一觀點，投機者如同傳遞資訊的導管，藉由他們，通貨膨脹現象或颶風對咖啡生產的影響等資訊，得以順利地反映在價格上。如果沒有投機者，市場將瓶頸處處，金融危機也會更頻繁。此外，許多新技術（如網際網路）在創始之初，也非常依賴股市投機者的活動。這些經濟學家認為，抑制投機者將讓資本主義失去活力。 　　何謂投機？ 　　 　　儘管投機一詞總能引起永無止境的激辯，它的定義卻依舊曖昧不明。到了18世紀晚期，此一詞彙終於有了定義，但內容仍極不精確。沃波爾（Horace Walpole） 在一封日期為1774年5月1日的信件中， 形容下議院議員兼銀行家柯布魯克（GeorgeColebrooke）為「投機行為的殉道者」。當時，柯布魯克企圖壟斷布織品染印所使用的明礬，卻不幸失敗破產。兩年後，亞當．斯密（Adam Smith）在《國富論》（The Wealth of Nations）中表示，「有時……透過所謂的投機交易」，可以迅速累積財富。然而，亞當．斯密口中的「投機商人」，並非金融操盤者，反而更像是企業家： 　　（這些人）專門從事非屬常規、既有並為人熟知的交易。今年，他從事玉米買賣，明年他又成了茶葉商。當他們預見某一交易出現不尋常的獲利機會，就進入市場；在預見該行業的獲利回歸正常水平後，又立刻抽身。 　　在亞當．斯密眼中，投機者隨時伺機追求短期獲利機會：他們的資金是流動的，而傳統商人的資金或多或少是固定的。凱因斯（John Maynard Keynes）承繼了此一論點，他認為所謂的「企業」，是以「預測某一資產的畢生預期收益」為目標；相反地，「投機」則是「預測市場心理的活動」。 　　投機與投資 　　 　　傳統上，投機的定義是從變動的市場價格中獲利的企圖。因此，為了預期的資本獲利而放棄現有收入，自然屬於投機行為。投機為主動，投資則屬被動。根據奧地利經濟學家熊彼得（J. A. Schumpeter ）的看法，「投機者與投資者的最大不同，在於他們對『交易』企圖的有無，像是從波動的證券價格中獲利的意圖。」 　　 　　區隔投資與投機的界線是如此模糊，因而有人認為，投機就是失利的投資；而投資則是成功的投機。華爾街的幽默大師施韋德（Fred Schwed）就曾說，釐清投資與投機，就像在「對苦惱的青少年解釋愛情與激情的差異。他知道兩者不同，但差異如此細微，無助於解開他的困惑。」施韋德認為可以從立足點區分兩者：投資者的主要目的為保存資本；投機者則是增加財富。如他所說，「投機是努力讓小錢變大錢（或許不太成功）；投資則是努力讓大錢不要變小（比較容易成功）。」 　　投機與賭博 　　 　　要區辨投機與賭博的定義，也有相似的困境。不智的投資稱為投機，粗劣的投機往往被說成賭博。美國金融家巴魯克（Bernard Baruch）曾在一次商業提案中使用了「賭博」一詞，因而被皮爾龐特．摩根（Pierpont Morgan）當面斥責。後來，巴魯克回憶道，「沒有任何一種投資是零風險、不帶任何賭博色彩。」投機與賭博在心理狀態上，幾乎無從分辨：兩者都是對財富的欲望，兩者都有成癮的高風險，兩者都常有欺騙行為，也都仰賴情緒控管才能成功。* 　　投機者與鍊金術士 　　 　　儘管每個人對投機的定義不同， 卻都保有幾分原初的哲理；簡單說，投機就是在缺乏穩固的事實基礎上思考或推論。根據17世紀的定義，投機者是「沉溺於秘密觀察或研究之人」。金融投機者與鍊金術士異曲同工；投機者不斷構思深奧的理論，企圖點紙成金，卻鮮少成功。† 有時，投資者也會尋求占星術或靈媒的幫助。直到今日，紐約還有個占星家基金（Astrologer’s Fund），保證「自然運勢水準的獲利」。 　　 　　人面對未知，往往會訴諸占星或靈媒。我們稱金融不確定性為「風險」。經濟學家也從風險來區分賭博與投機：賭博是出於消遣而故意製造新風險；投機則因假設資本活動必然存在風險而為。‡ 換句話說，賭徒押注賽馬是創造風險；投機者購買股票，只是移轉既存的風險。一般認為投機的風險高於投資。證券分析師葛拉漢（Benjamin Graham）認為，投資需要「安全邊際」（margin of safety），如此才能在未預期的不利狀況下保有本金價值。相較於花時間研究並推算潛在獲利的投資行為，資訊不完全或隨興的投資偏屬投機。葛拉漢更說，借錢買股也是投機。資本家面臨的風險幅度介於謹慎投資與輕率賭博之間。投機也落在此兩者間。 　　歷史學家的觀點 　　 　　現代經濟學理論認為市場是有效率的（如股價總是能反映公司的內隱價值），投機者不過是企圖善用資金的理性經濟個體，投機史只是枯燥乏味的紀事。效率市場的世界，沒有衝動本能，沒有從眾行為，也沒有貪婪與恐懼，更沒有見風轉舵的投機者與非理性的投機泡沫。然而我認為，從古至今的投機者活動，遠比經濟學家形容得更有意思、更多樣化且成果斐然。我的看法更近於大文豪狄更斯的朋友麥凱（Charles Mackay）的見解。他是《異常流行幻象與群眾瘋狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）的作者，是以文字記述鬱金香狂潮、密西西比陰謀和南海泡沫的第一人。麥凱認為，投機狂熱是社會偶然臣服於幻象與群眾狂熱的體現：「人，和動物一樣，總是集體陷入瘋狂，再一個接著一個，慢慢恢復理智。」 　　本書寫作焦點 　　 　　對於投機狂熱的歷史記載，麥凱的文字極其珍貴。此刻的我認為，是時候來重新審視此議題了。但我無意創作一部詳細的投機史，這樣的作品只會過於龐雜且重複，永遠也寫不完。我將寫作焦點轉為當時的經濟大國（從17世紀的荷蘭到1980年代的日本）如何出現投機風潮，偶而穿插今日的投機事件。我認為只有放眼社會脈絡，才能透析投機行為。因此，投機史不能單純視為經濟事件，而必須包含社會歷史。另外，由於規範市場運作的法令是由政府制定與執行，故而政治人物的行為與態度顯得格外重要。無數的例子顯示，許多政客為了自身利益，反過來刺激投機狂熱。* 此外，我希望能保留幾分麥凱的熱誠，讓讀者體會「（投機）這個主題所引發的興趣，許多小說家望塵莫及……因為看到致富機會而陷入瘋狂、理智瞬間全失的一群人，拒絕相信眼前不過是虛假幻象，有如追逐引人誤入險境的鬼火。眼前這幅景象，怎麼會枯燥乏味或毫無意義？」

神風資本主義 1980年代日本的泡沫經濟 對日本這樣一個由國家主導的經濟體系來說，投機行為就像是與政府作對。投機的本質就是短視近利，尋求最大獲利，然而日本體制宣稱自己為長期主義者，相較於利益，更關注其他層面，如扶植重點產業等。儘管如此，1980年代時，投機風潮依舊蔓延到日本。它的影響深遠，以致在投機潮消退的五年後，日本經濟體系依舊殘破不堪。 地產狂熱 日本泡沫經濟的起點與重點為地產狂熱。在日本人心中，土地具有特殊意義。對於一個剛從封建奴役制度解放出來的社會而言，土地也代表著地位。日本地產價格居高不下的原因，還有一個：由鼓勵「長期投資」官員所制定的懲罰性資本利得稅，短期買賣的獲利須繳150％的稅金。財務省抑制土地買賣與製造一個低流動性不動產市場的做法，等於刺激土地投機。部分西方評論家甚至認為高房價其實是日本政府的秘密政策，迫使人民只能儲蓄，從而將這些存款投注在產業設備中。 在1956至1986年間，土地價格翻漲五十倍，物價卻只上漲一倍。在此期間，僅有1974年出現地價下跌。日本銀行深信地價不可能再次下跌，決定以土地取代現金流量，做為貸款擔保。1980年代末期，銀行的房地產抵押貸款增加，其中尤以小型公司最為常見。上漲的地價成為推動信貸體系的主力。 1987年12月初，來自世界各地中央銀行的代表齊聚在瑞士的巴塞爾，參加國際清算銀行會議，為銀行資本設立新的國際標準。日本代表在大會上取得一個重大讓步。在日本那錯綜複雜的交叉持股體系下，日本銀行手中握有許多其他公司的股票。大會同意可將一定比例的股票獲利視為日本銀行的資本。根據巴塞爾協議，日本銀行增加信貸（即製造錢）的能力，取決於東京交易所內的股價。在其他條件不變的情況下，如果銀行增加房地產貸款，土地與股票（日本公司的價值極度依賴房產價值）的價值將會升高，而上升的股價又將增加銀行交叉持股的價值，讓他們的資本額增長，從而允許銀行進行更多貸款業務。在全世界的中央銀行家認可下，一個循環性的協議誕生了，只要股價持續升高，信貸就能繼續擴張。這是泡沫經濟的致命缺陷。 股巿狂熱 在1980年代後期，日本股價的增長速度，為企業收益（包括利用財務工程投機所獲得的非持續性獲利）成長速度的三倍。東京股市出現了史上價格最不實在的股票：紡織類股的股價平均為企業收益的103倍，服務業為112倍，遠洋運輸類為176倍，農林漁牧業更高達驚人的319倍。進行私有化的日本航空業，其股價為年收益的400倍。西方投資者深信此種價格絕非合理，因此自1980年代中後期，開始賣出日本股。而他們的離開，代表日本股市不再受制於西方的「理性主義」，也不再受限於現金流量和信用分析等乏味的理論。相反地，傾向接受官方說法的日本人，對於股市中被高估的股價，一點也不懷疑。 在泡沫經濟時期，人們對於根本價值的忽略以多重方式體現。同一類型的股票，儘管營運與收益狀況皆不同，價格卻總是一起移動。股價根據市場占有率的提升而非公司獲利能力增加而變動。部分股票上漲的原因無他，只因比起動輒數百萬的NTT股票，這些股票的價格較可親。人們認為，總有一天，這些便宜的股票會追趕上那些熱門股的價格。公司發行新股時（稀釋現有的股東權利），股價上漲；公司宣布配股時，股價也上漲（儘管此舉只是單純分割股份，並沒有實際創造任何價值）。日本出口貿易的獲利率不斷下降，製造業的根基也不斷被掏空，股票依舊自顧自地上漲。1989年1月，昭和天皇過世，股票上漲；六個月後，東京遇上小規模地震，股市繼續漲。 在各種企圖解釋股票為何持續飛漲的合理化言論之下，還有個不容忽視的事實：不動產價格暴漲。不斷增加的信貸額度刺激了房價。截至1990年3月，短短五年內銀行貸款額度就增加了96兆日圓。其中有將近一半的資金流入專門投資房地產的小型公司。那些被稱為「非銀行」、管制寬鬆的消費信貸公司，其放出的房貸從1985年的22兆，在1989年底成長到80兆日圓。有時，這些公司甚至會給予抵押物件兩倍價值的貸款額度。隨著房價不斷升高，那些大學畢業的普通職員，其平均終身所得都不足以負擔東京市中心一間小小的公寓。購屋者不得不辦理需要好幾代、甚至幾百年才得以清償的房貸。