指數投資末日：ETF 還是好標的？威脅被動投資的六大未來趨勢

　　未來20年，ETF還是好標的？ 　　★ 向 被 動 投 資 策 略 發 出 風 險 警 告 的 第 一 本 書 ★ 　　完美經濟風暴來襲！所有成長指標都在走下坡， 　　當ETF都無法提供穩健報酬的時候，投資策略該如何調整？ 　　「未來幾年，大盤報酬率只會讓人更失望！」——尼爾斯‧詹森 　　指數追蹤是近年投資主流，除了可以穩健獲得跟指數一致的報酬，還不用花太多時間研究。但這樣的好日子結束了，本書作者尼爾斯・詹森警告，六大總體趨勢將改變全球經濟生態，過去40年的大多頭市場即將反轉，未來指數投資只會得到失望的報酬！ 　　全球經濟低成長時代來臨，被動投資策略即將完全失效， 　　投資人必須做足功課，找出風險來源，才有可能找出獲利豐厚的投資機會！ 　　｜投資人不容忽視六大未來趨勢，即將帶來風險｜ 　　●債務超級週期結束──低利率引發大量資金錯置，經濟成長陷入泥淖。 　　●嬰兒潮世代退休──超高齡社會影響生產與消費結構，導致通膨上升。 　　●中產階級消費能力下降──實質薪資下滑，壓抑消費者需求，導致經濟成長率減緩。 　　●東方國家崛起──中國將成為第一經濟強國，經濟快速成長下可能暗藏風險。 　　●化石燃料耗盡──短期還沒有適合的能源可以替代，生產力將下滑。 　　●財富占GDP的比例回到平均值──各類資產價格全面下修。

　　安納金｜暢銷財經作家 　　李柏鋒｜台灣ETF投資學院創辦人 　　小　賈｜懶人經濟學創辦人 　　Jenny Wang｜JC趨勢財經觀點版主 　　羅伯‧阿諾特（Rob Arnott）｜銳聯資產管理公司創辦人暨執行長 　　約翰‧墨登（John Mauldin）｜《瞄準未來投資》作者、千禧波投資公司總裁 　　蘇席爾‧瓦德瓦尼（Sushil Wadhwani）｜瓦德瓦尼資產管理公司創辦人 　　──聯合推薦 好評推薦 　　｜財‧經‧專‧家‧一‧致‧推‧薦｜ 　　「本書所描述的六大結構性趨勢是影響未來世界經濟不可忽視的重點，值得所有做中長期投資規劃的決策者深思。」──安納金｜暢銷財經作家 　　「作者有超過30年投資管理經驗，提出指數投資將因為六個趨勢而不再有效，雖不認同作者的悲觀，但此書仍具啟發。」──李柏鋒｜台灣ETF投資學院創辦人 　　「近年美國牛市，讓許多人誤認自己是被埋沒的台灣股神。事實是牛市像環境一樣會不斷改變，如債務週期的結束與嬰兒潮世代退休，都會誕生相關危機與轉機。本書用簡單的數據預示了未來可能發生的趨勢與應對方式，投資人都應該翻翻這本書。」──小　賈｜懶人經濟學創辦人 　　「如果讀者因為這本書的書名而錯過它，實在非常可惜！作者用了非常聳動的書名，在書中卻做了相當客觀的討論，讓我們面對這個不確定性的世界，可以有更全面的視角與不一樣的思考。」──Jenny Wang｜JC趨勢財經觀點版主 　　「投資世界正發生改變。過去40年牛市所累積的投資知識，已不再適用未來的投資。對於想要了解結構性市場趨勢以及對於投資影響的讀者而言，尼爾斯‧詹森透過《指數投資末日》這本書，提供完整的基礎知識。在全球脈絡之下，提出深入的市場洞見，幫助讀者突破即將面臨的困境，在全新的投資世界達成目標。」──羅伯‧阿諾特（Rob Arnott）｜銳聯資產管理公司創辦人暨執行長 　　「尼爾斯‧詹森不僅詳盡說明市場趨勢，同時引導讀者如何運用這些趨勢進行投資。我和詹森合作長達15年的時間，他是我認識的人當中觀察最為敏銳的投資專家。他所撰寫的《指數投資末日》，不僅是對於市場趨勢以及經濟推理的重要研究成果，他獨特的寫作風格與優雅文風，更增添本書的可讀性，當我收到這本書的訊息時，立刻排在閱讀清單的前頭。你會想要一讀再讀這本書，每次閱讀完都會有新的、而且重要的啟發。」──約翰‧墨登（John Mauldin）｜《瞄準未來投資》作者、千禧波投資公司總裁 　　「很多時候，分析師和投資人雖然有意識到長期的問題，卻選擇視而不見，只看到短期可見的問題，然後隱約有些擔憂，覺得自己似乎忽略了什麼事情。凱因斯曾提醒我們短視近利的危險。例如，當我們投資時，必須同時考量短期『動能』與長期『價值』。尼爾斯‧詹森的這本書，以及他辨識出的關鍵長期結構性趨勢，還有清楚說明這些趨勢的重要性所採取的方法，有助於重新取得長短期的平衡。這本書能幫助投資人改進自己的投資方法。」──蘇席爾‧瓦德瓦尼（Sushil Wadhwani）｜瓦德瓦尼資產管理公司創辦人（Wadhwani Asset Management）

前 言 好日子要結束了 序 章 指數基金不是好投資？ 第1章 所有成長指標都在走下坡 為什麼成長減緩 你必須知道的事實 衡量經濟成長率的簡單方法 為何未來幾年經濟成長率仍將持續減緩 其他國家的生產力成長動能 經濟成長率偏低的後果 第2章 大難題 長期的平均報酬 長期多頭與空頭 美國人與聯準會的情愛糾葛 貨幣政策對於股票和債券市場的長期影響 股票究竟有多貴？ 為何近年多數股票市場忽略基本面？ 薪資菲利普曲線的平緩 何時薪資菲利普曲線會回復正常？ 高階機器人的關鍵驅動力：成本優勢 對於通貨膨脹的影響：兩個極端 英國勞動市場前景 ▍投資建議 第3章 債務超級週期結束 債務超級週期的本質 目前的債務超級週期可持續多久？ 後危機環境的債務累積 信用循環與經濟成長率之間的連結 低利率拖累生產力成長率 低利率導致更多的風險追逐 低利率傷害確定給付制退休金 債務超級週期的終結：下一步會是什麼？ ▍投資建議 第4章 嬰兒潮世代退休 退休的嬰兒潮 全球快速老化 因國家而異的挑戰 人口老化對於經濟成長率的影響 人口結構變化可以告訴我們什麼？ 人口老化與通貨膨脹 國際清算銀行研究 不同年齡人口的整體消費支出 人口老化對健康醫療支出的影響 為何美國的前景比歐洲要樂觀 我對歐洲的看法是否太悲觀？ ▍投資建議 第5章 中產階級消費能力下降 消費能力下滑 趨勢發展並不站在我們這邊 真相 貧富差距擴大 比你的父母還要窮 麥肯錫研究 全球化與低利率影響 如何刺激總需求 我們還可以做什麼？ ▍投資建議 第6章 東方國家興起 新興市場的投資機會 對東方的定義 強國的意義 經濟實力從西方轉移到東方 經濟實力的進一步思考 不良的誘因結構：來自真實生活的案例 什麼時候中國會超越美國？ 其他實力 中國對亞洲其他國家可能造成的影響 中國故事的陰暗面 ▍投資建議 第7章 化石燃料耗盡 為何化石燃料將耗盡？ 評估化石燃料的傳統方式 全球能源生產：頁岩能源出現之前與之後 頁岩能源生產有未來嗎？ 傳統結論 能源模型：決定能源價格的替代方案 更多關於可用能模型 你應該採取何種方式？ 為什麼說是化石燃料之死？ ▍投資建議 第8章 財富占GDP的比例回到平均值 背景 與經濟成長理論的連結 對金融資產價格的影響 何時會發生？ 對基本理論的批評 ▍投資建議 第9章 完美經濟風暴 古典總體經濟學方法 可用能方法 人口結構方法 個體經濟學方法 經濟成長率評估方法的差異 六大結構性趨勢速描 不同結構性趨勢如何相互作用 唯一例外：東方國家崛起 自動化的影響 第10章 如何提高生產力？ 問題總結Ⅰ 人口結構 貨幣政策 財政政策 自動化 新的能源形式 與時間賽跑 通貨膨脹能解決問題嗎？ 問題總結Ⅱ 對費爾德斯坦方法的批評 第11章 未來會如何？ 服務老年人口的高昂成本 幾個重要的問題 我們已面臨轉折點？ 新民族主義年代 貨幣政策的終結？ 關於債務毀滅的一些想法 延遲與祈禱 如何刺激需求 費爾德斯坦有可能正確嗎？ 被寵壞的世代 根本原因 直升機大錢 第12章 當指數投資不再管用，怎麼辦？ 承擔四種不同的風險 貝他風險 阿爾法風險 信用風險 珈瑪風險 哪些地方不要去？ 未來貝他報酬率會是多少？ 我最愛的珈瑪風險 最後幾句話 參考書目 致謝

前言　 好日子要結束了 　　所有成長指標都在走下坡。包括GDP、生產力成長率、勞動力成長率、通貨膨脹率，所有經濟數據都呈現下滑趨勢；利率持續走低、股價未見成長。為了做出這樣的觀察，我已經選擇將經濟數據中的週期性因素去除。利率勢必會隨著景氣循環而浮動，但長期趨勢確實是在下滑。 　　不過，景氣循環並非是本書重點。本書主要是探討經濟的六大結構性趨勢。當債務的超級週期（super-cycle）接近尾聲、當大批戰後嬰兒潮世代退休、當先進國家大部分勞動人口的生活水準下滑，這一切的背後必定有根本原因，本書的目的便是找出這些原因。 　　我期望能透過這本書，提升投資人的知識水準；幫助他們了解實際發生的情況，以及為何未來數十年我們將面臨諸多挑戰；同時讓投資人明白，只要適當地調整投資策略，未來的投資環境依然可期。如果你仍繼續應用過去35年多頭行情時有效的投資技巧和方法，不會有好結果。 　　你或許會提出下面聽起來頗有道理的問題：為什麼要寫一本書，討論多數人都知道即將發生的趨勢？ 　　因為我發現多數人對這些趨勢的理解非常粗淺；因為我發現很少有投資人認真思考，這些趨勢會如何影響未來數年的經濟活動與金融市場；因為當這些趨勢同時發生時，很有可能創造出足以形成完美經濟風暴的條件。 　　有些投資人或許不同意，認為其中有些論點有待商榷。例如，在利率走低的情況下，為什麼經濟仍不見起色？不過，這些投資人通常不了解背後真正的原因。經濟成長趨緩不全然是全球金融危機爆發後所導致的現象。自1970年代，每10年經濟成長率便會出現減緩，這也是第1章要探討的主題。 　　第2章我會說明一個重要的難題。雖然近幾年所有經濟數據均呈現下滑，但為什麼股價仍不受影響？多數人認為，量化寬鬆（quantitative easing, QE）政策是導致近幾年投資人蜂擁投入股市的主要原因。不過，在第2章我會說明，還有其他市場動態導致股價居高不下。 　　第3章我會更進一步說明六大結構性趨勢的第一個趨勢「債務超級週期的結束」。自第二次世界大戰結束後，全球債務有增無減。如果任何人期望金融危機的爆發能清除債務（我曾經這麼想），必定要大失所望。2008年之後，某些國家的民間債務確實出現下滑，但是幾乎所有國家的總體債務均急劇上升。在這一章我會說明為什麼債務無法縮減，以及接下來會發生什麼事。 　　第4章我會深入探討第二個大趨勢「嬰兒潮世代退休」。儘管所有人都知道未來的人口結構變化讓人憂心，但是讓我感到不可思議的是，竟然很少有人關注這個議題，特別是當我們看到人口老化如何傷害日本的經濟，而且一直持續至今。在六大結構性趨勢中，這或許是最重要的一項趨勢。 　　第5章要討論的趨勢，直到最近才被移至我的雷達螢幕前方。先前完成的書稿並未包括這項趨勢，但後來我發現這個趨勢非常重要，不應被排除在外。我稱之為「中產階級消費能力下降」，主要討論已開發國家的實際收入減少如何影響消費支出。這項趨勢將影響全球已開發經濟體中三分之二的家庭，在影響最嚴重的國家，有超過90%的家庭會受到波及。因此，對於經濟的影響不可小覷。 　　第6章我將焦點轉向亞洲，我稱之為「東方國家崛起」。原本希望取名為新興市場崛起，但我不認為南美洲經濟能像亞洲一樣顯著成長，雖然我希望它可以。毋庸置疑，未來幾年亞洲地區的生活水準將大幅提升。我會說明這個趨勢如何影響我們所有人。 　　第7章的重點是能源，我稱之為「化石燃料耗盡」。歷經2014∼2015年油價空頭，很難讓人相信這一切會發生，但如今便宜的石油正要被消耗殆盡。幾年前，中東國家仍能以非常合理的價格無限量出產石油，但未來已不再可能。另一方面，頁岩能源產業的崛起形成新的競爭門檻。因此，我增加了「可用能」（exergy）的概念，或許你之前未曾聽聞過。「可用能」可以部分解釋為什麼所有經濟數據呈現下滑。 　　第8章要探討的趨勢，就許多面向來看，比較像是某個特定主題、而非趨勢，而且很有可能成為全球金融危機的最終結局。我將這項趨勢／主題稱之為「財富占GDP的比例回到平均值」，這可能是六大趨勢中最鮮為人知的一項。自1980年代初期開始的多頭行情——為投資人創造超高的報酬——不僅是絕對數字很高，即便與歷史上其他時期相較也非常可觀。但是從長期趨勢來看，財富成長的速度不可能高於經濟成長的速度（反之亦然）。因此，財富占GDP的比例回到平均值是必然的現象，只是時間點的問題。 　　在第9章，我改變方向，轉而說明這些趨勢如何彼此交互影響。如果事情還沒發生，它們在什麼時間會影響金融市場？而且最重要的是，要如何合理地推測影響的程度與範圍？我會進一步說明，第3章到第8章探討的六大趨勢有可能同時發生，並形成完美經濟風暴。 　　第10章我會探討提升生產力的方法。眼前有什麼辦法可以增加我們的收入？還有什麼因素可以讓全球生產力再次成長？雖然我確信未來幾年必定會發生這六大結構性趨勢，但有些因素會降低這六大趨勢所帶來的衝擊。我確定如果發生某件事，會徹底改變整體局勢的發展，但容我暫時保密，到第10章再為大家揭曉答案。 　　第11與第12章是本書的結論。第11章我會從較為理論的層面提出說明，第12章將總結未來幾年的投資環境變化，提供投資人參考。所有事情都沒有絕對，我會說明六大結構性趨勢最有可能導致的結果，並指出哪些國家最有可能度過危機，哪些國家不會。 　　當你閱讀本書時，可能會發現許多圖表都以美國的數據為主。我必須強調，這本書並非以美國為中心；但本書所討論的許多趨勢，只有美國有比較完整的統計數據。幸運的是，這部分影響不大，因為這些趨勢（幾乎）是全球共通的現象。 　　如果有某個趨勢對某些國家的影響大於其他國家，我會特別指明。其中最明顯的例子便是人口老化，歐洲的老化問題比美國嚴重，但我們也不能忽略美國面臨的人口結構挑戰。德國現在約有8,100萬人，50年後，德國的人口將縮減至7,000萬。人口的大幅縮減將會影響所有事情。

序章　指數基金不是好投資？ ▍指數投資將走到盡頭？ 指數追蹤無疑是現今的投資主流，總投資金額占美國共同基金市場的三分之一，而且持續快速成長。多項消息來源都預期，未來幾年有超過半數以上委託管理的共同基金屬於指數追蹤基金。 既然指數追蹤基金仍處於成長階段，為什麼我會說它的末日即將來臨？我承認這本書的書名有些聳動，但真的沒有過度誇大。當然我並不希望指數投資就此消失。未來數年投資人進行投資時，依然可以把指數基金當成其中一個選項。但我確信不久之後投資人便能明白，未來我們面對的投資環境完全不適合指數追蹤的投資策略，需要逐步贖回這幾年購買的基金。 我是根據過去幾年觀察到的結構性趨勢所做出的結論。我把這些趨勢區分出短期的戰略趨勢，以及與景氣循環和人類行為有關的長期結構性趨勢。 前者指的是每天必須做出的實質決定。油價會因為石油輸出國家組織（OPEC）的最新協議受到影響嗎？雖然不少投資人看多美元，但美元還會持續升值嗎？這些都屬於戰略性問題，也非常重要，但並非本書要討論的範圍。本書重點在於影響未來數年經濟成長、而且必定會發生的結構性趨勢。 我要先提醒讀者，我列出的六項結構性大趨勢只是我的個人觀察，除了這六大趨勢之外，還有其他次要的結構性趨勢，但是我不會在這本書中詳細探討這些次要趨勢，只會偶爾提及其中的一兩個。另外我要說明的是，我絕不會宣稱這六大趨勢代表全部。書中沒有提到的大趨勢不代表不存在，只是我還沒有觀察到而已。 基於上述理由，我認為影響未來的六大結構性趨勢分別是： 1. 債務超級週期的結束 2. 嬰兒潮世代退休 3. 中產階級消費能力下降 4. 東方國家崛起 5. 化石燃料耗盡 6. 財富占GDP的比例回到平均值 在分別深入討論這六大趨勢之前，我還要提及幾項重要的趨勢。 ▍破壞性創新：另一個結構性大趨勢 常有人問我，為什麼自動化不在結構性大趨勢清單之中？雖然自動化是非常重要的趨勢，但事實上這只是次要趨勢。在自動化之上是我稱之為「破壞性創新」（disruption）的大趨勢，就在我將第一版初稿交給出版社之後幾天，我額外增加了這項大趨勢。 但幾經考量，我決定不專章討論這項大趨勢。它確實很重要，而且徹底改變我們生活的各個層面。但我需要更深入理解它所引發的後果。例如，為什麼被破壞的一方，最後卻成了受益者？其中一個明顯的例子就是音樂版稅因為串流服務的興起而受到影響。但是，儘管受到新科技的衝擊，音樂版稅的年成長率卻是過去的兩倍，從3%增加為6%。 關於自動化，我必須進一步了解高階機器人的普及，是否導致失業率提高。依據歷史經驗，科技的進步通常有助於創造新的工作機會，不過無可否認，自動化的重要性絕對高於過去任何一項新科技發明。 如果因為自動化的普及而導致失業率提高，那麼消費能力的下降對於生產力的影響程度又是如何？以人口結構的變化趨勢來看，是否會出現相反的情況？隨著勞動人口的減少，機器人又無法立即全面取代嬰兒潮世代退休人口，是否因此使得勞工在薪資協商時占有優勢？如果勞工占據有利位置，通貨膨脹會因此上漲多少？ 此外，機器人有可能成為人口老化的歐洲國家的救星嗎？如果德國不希望雇用移工，那麼布萊梅和斯圖加特的工廠有可能全部用機器人取代嗎？自動化的普及會進一步提高財富占GDP的比例（wealth-to-GDP）嗎？如果財富占GDP的比例等同於資產占支出比例（capital-to-output；譯注：每一單位產出所需要的資本總額），再加上機器人的普及應用需要大量資金，如此一來，長期維持穩定的財富占GDP的比例，是否將成為過去？ ⋯⋯ 依據歷史經驗，相較於經濟成長率，如果利率愈低，就有愈多資金被錯置（也就是用在不具生產效益的用途）。你甚至可以這麼說（愈來愈多經濟學家這麼認為），造成所有經濟指標 下滑的主因正是大量的資金錯置。 我還聽過一種說法，有人認為中央銀行不應再採行以穩定通貨膨脹為目標的貨幣政策。2008年金融危機之後十年，由於諸多結構性因素，維持低政策利率對經濟的傷害多於助益。許多批評者認為，政策利率應該依據資金錯置的程度而進行調整。我會在第11章深入說明。