巴菲特寫給股東的信〔全新增修版〕

★ 全新增修版 ★ 巴菲特最常替人簽名的一本書！ 　　｜巴菲特唯一親筆撰述｜ 　　完整呈現巴菲特企業治理與價值投資理念的世紀經典 　　▍康寧漢很好地彙整了我們的理念。——華倫．巴菲特Warren Buffett 　　▍非常實用。——查理．蒙格Charlie Munger 　　《巴菲特寫給股東的信》是巴菲特親筆撰述唯一著作，也是當前最完整收錄巴菲特致波克夏股東信的一本書。此次最新增修版，譯自原著最新版（第四版），較前一版之增幅達四萬多字，所探討之面向也因而擴充，從舊版的七篇增加至九個篇章： 　　（1）公司治理 　　（2）金融與投資 　　（3）另類投資工具 　　（4）普通股 　　（5）企業併購 　　（6）評價與會計 　　（7）會計詐術 　　（8）賦稅 　　（9）波克夏五十週年回顧與展望 　　此外，編者康寧漢教授修訂本書期間，適逢巴菲特領導波克夏五十週年的重要里程碑，因此本書也特別收錄了極具重要性的內容： 　　巴菲特波克夏五十週年回顧與展望：比爾・蓋茲稱此為「巴菲特寫的最好，也最重要的一封股東信」。 　　查理．蒙格（Charlie Munger）的「波克夏系統」（Berkshire System）五十週年公開信。 　　本書面世至今已二十多年，精確且有系統地闡述巴菲特對投資及企業經營的觀點，易於理解、內容全面，是研讀巴菲特理念的最佳讀物。多年來廣受讀者歡迎，甚至超越巴菲特本人的傳記，成了巴菲特最常替人簽名的一本書。《巴菲特寫給股東的信》是每一位投資人及想瞭解巴菲特的讀者，此生不可錯過的重要著作。

價值投資法經典之作，有關巴菲特理念最完整可靠的資料。 ——《金融時報》（The Financial Times） 以巴菲特為題材的扛鼎之作——了不起。 ——《富比世》（Forbes） 商業書必讀之作。 ——JP摩根私人銀行 既是一本商管書，也是一本個人理財著作。 ——《出版人週刊》（Publisher's Weekly） 年度最佳著作之一。全力推薦！ ——CNN財經新聞 嚴肅認真，又富娛樂性的投資課程。 ——《投資人紀事週刊》（Investor's Chronicle） 非同凡響——充滿智慧、幽默與常識。 ——《錢》（Money） 巴菲特寫給股東的信是傑出的文章，康寧漢依主題分類編成一本書，使這些文章更上層樓，而且這本書還有康寧漢所寫的精彩導讀。 ——卡蘿．盧米斯Carol Loomis 這是一本非常重要的書。我將它推薦給所有對投資、公司治理和商業判斷有興趣的人。 ——比爾．艾克曼Bill Ackman 史上最佳投資著作之一。 ——理財網站The Motley Fool

序言 導讀 楔子 第一篇︱公司治理 一 充分且公允的資訊揭露 二 董事會與經理人 三 產業黃昏之焦慮 四 社會契約 五 股東為本的企業慈善模式 六 有理有節的高層薪酬政策 七 風險、名譽和監督 八 企業文化 第二篇︱金融與投資 一 農場、不動產和股票 二 市場先生 三 套利 四 對標準理論的批判 五 「價值」投資：一個贅詞 六 智慧型投資 七 雪茄煙蒂與制度性強制力 八 攸關生死的債務 第三篇︱另類投資工具 一 投資類別概述 二 垃圾債券和小刀論 三 零息債券與搶匪 四 優先股 五 衍生工具 六 外幣與非美國股票 七 房屋問題：實踐與政策 第四篇︱普通股 一 交易之惡：交易費用 二 吸引你想要的投資人 三 股息政策與股票回購 四 股票分割與無形之腳 五 股東策略 六 波克夏的資本重組 七 波克夏的股息政策 第五篇︱企業併購 一 壞動機與高價格 二 明智的股票回購 vs. 綠票訛詐 三 槓桿收購 四 明智的收購政策 五 關於出售事業 六 首選買家 第六篇︱評價與會計 一 伊索與無效叢林理論 二 內在價值、帳面價值與市價 三 透視盈餘 四 經濟商譽 vs. 會計商譽 五 事業主盈餘與現金流量 六 選擇股評價 第七篇︱會計詐術 一 會計騙局的荒謬劇 二 制定標準 三 股票選擇權 四 「重整」費用 五 退休金估算與退休福利 六 盈利實現問題 第八篇︱賦稅 一 企業賦稅之分配 二 賦稅與投資哲學 第九篇︱波克夏五十週年回顧與展望 一 綜合企業集團與繼承問題 二 蒙格論「波克夏系統」 三 瑪土撒拉的資產 註釋 名詞解釋 內容分布表

序言 2015年是華倫．巴菲特（Warren Buffett）領導波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）的50週年，是個值得紀念的里程碑。這個紀錄意義非凡，不但在於它歷時極久，還在於它創造的價值和彰顯的理念。本書原文版The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America第四版，是慶祝本書面世20週年的最新版本。這是巴菲特最常替人簽名的一本書，而它長期受歡迎，證明很多人想看這本彙編巴菲特見解的獨特著作，因為它內容全面又不重複，而且容易理解。 本書初版是為卡多索法學院（Benjamin N. Cardozo School of Law）20年前舉辦的一場研討會所編纂的核心資料。那個研討會是該學院的海曼公司治理中心（Heyman Center on Corporate Governance）贊助主辦的，數以百計的學生參與了為期兩天的活動，期間有多場氣氛熱烈的會談，討論本書觸及的所有議題，出席者包括三十多位傑出的教授、投資人、經理人，而巴菲特和波克夏董事會副主席查理．蒙格（Charlie T. Munger）坐在第一排的座位上全程參與。 本書初版面世20年來，我在四間不同的大學授課和主辦研討會時，經常以本書為教材。其他學校也有數十位教授採用本書，用在一些投資、金融和會計學課程上。一些投資公司也向從事專業工作的員工和客戶派發本書，作為培訓的教材。我感謝這些學生、教師和本書其他使用者回饋的好評，也很樂見書中的經驗教訓廣為傳播。 一如之前的修訂版，這個版本保留了原版的結構和理念，但增添了巴菲特近年致股東信的新內容，包括他掌管波克夏50週年的回顧文章。我們將所有內容編織成一本讀起來完整連貫的書，清楚闡述一種明智可靠的經營和投資理念。為方便讀者參考，同時讓舊版讀者了解新增了哪些內容，書末列出一個表格，顯示各章節出自哪一年的巴菲特致股東信。本書註解中的年分，代表文章出自哪一年的年報。為免打斷文氣，摘錄時省略的文字，不以省略號或其他標點符號標示。 之所以必須出修訂版，並不是因為巴菲特明智可靠的經營和投資理念有任何根本改變，而是因為他闡述自身理念，總是以當前的事件和商業環境為脈絡。因此，為持續傳播這些理念，定期更新內容是有必要的。 編纂先前版本時，許多人大力相助，我在那些版本中已致謝意，在此再次感謝他們。這些人當中，我要特別感謝巴菲特先生。他慷慨相助，不但使我們的研討會得以成功，他的參與更是令活動生色不少。他願意將致股東信的編排與出版交由我負責，是我的一大榮幸。他的夥伴查理．蒙格也值得我再次致謝，因為他不但參與研討會，還非常爽快地答應我們的臨時要求，擔任其中一場小組討論的主持人。他也容許本書收錄他寫過的一些信，包括他有關波克夏50週年的回顧。 在波克夏2011年的年會上，查理向我強調，我們那場研討會舉辦15年之後，波克夏在某些方面已變得很不一樣，但某些地方卻完全未變。當年波克夏比較像一檔共同基金，80%的資產是在多家公司的普通股少數股東權益，20%為全資擁有的公司；如今這個比率是反過來了，波克夏因此比較像一個綜合企業集團。但無論是當年還是現在，波克夏和它所投資的公司是由一組核心的共同價值觀聯合起來；這些價值觀是巴菲特在公司最高層設定的，是本書生命力的來源。我感謝本書數以萬計的同好、支持者和朋友：你們是本書20年來的熱心讀者，我期望與大家在這條路上繼續走下去。 勞倫斯．康寧漢 紐約市，2015年11月1日 ===================================================================== 導讀 勞倫斯．康寧漢 巴菲特寫給波克夏哈薩威股東的信，讀者若長期奉讀，必已獲得極為寶貴的非正式教育。這些信件以平易的文字，完整闡述妥善經營事業的原理。巴菲特的文章視野恢宏，充滿智慧，觸及挑選經理人和投資項目、評估企業的價值，以及運用財務資料獲利等題材。本書將這些文章按主題彙編，成就一本適合廣大讀者閱讀、總結巴菲特經營與投資理念的著作。 巴菲特的文章清楚易懂，其中心主題是：投資應以企業基本面分析為指導原則。他所指的基本面分析，是由他的兩位老師班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）和大衛．陶德（David Dodd）率先提出的。與此主題相連的是一些管理原則。根據這些原則，企業經理人的適當角色是公司資本的管理人與守護者，而股東則是資本的供應者和擁有人。由這些主題衍生出來的，是圍繞著重要商業議題務實、明智的經驗教訓，觸及會計、併購以至評估企業價值之類的廣泛題材。 巴菲特將這些傳統原則應用在波克夏的經營管理上，他是該公司的執行長。波克夏創立於19世紀初，以紡織為業。巴菲特1965年執掌該公司時，公司帳面淨值為每股19.46美元，內在價值則遠低於此數。如今波克夏每股帳面淨值約為100,000美元，內在價值則遠高於此數。期間每股帳面淨值年複合成長率約為20%。 波克夏如今是一家控股公司，旗下業務多達約80項。集團最重要的業務是保險，由多家公司經營，包括全資子公司蓋可（GEICO）──美國最大的汽車保險商之一，以及通用再保險公司（General Re）──全球最大的再保業者之一。2010年，波克夏收購了柏靈頓北方聖塔菲鐵路公司──北美最大的鐵路公司之一，而且很早以前便已開始擁有和經營大型能源公司。 波克夏的一些子公司規模非常大：有10家子公司若是獨立公司，將能躋身財星五百大（Fortune 500）。該公司的其他投資非常多樣，而且規模巨大，巴菲特因此寫道：「你看波克夏時，有如在看整個美國企業界。」這些投資涉及的行業包括食品、服飾、建築材料、器具、設備、報紙、書籍、運輸服務和金融產品。波克夏也是多家大公司的主要股東，包括美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行（Wells Fargo），此外也持有亨氏食品（Heinz）一半的股權，而且手上有一筆很有價值的選擇權，可認購美國銀行（Bank of America）規模可觀的股權。 巴菲特與波克夏董事會副主席查理．蒙格能建立起業務如此多元的企業集團，是靠投資那些經濟體質優越、經理人出色的公司。他們偏好經由談判、以公道的價格百分百收購目標公司，但亦採取「雙管齊下」的策略：倘若在公開市場上購買某些公司部分股權，代價遠比百分百收購按比例計算划算，他們也會這麼做。 雙管齊下策略成果豐碩。波克夏有價證券投資組合的價值，1965年時為每股4美元，至2015年已增至超過140,000美元，年複合成長率為19%。同期每股營業利潤從略高於4美元增至近11,000美元，年複合成長率約為20.6%。巴菲特表示，這些成果並非源自任何總體規劃，而是來自專心一致的投資──將資本集中配置在經濟體質優越、經理人一流的企業上。（文未完）

序言 2015年是華倫．巴菲特（Warren Buffett）領導波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）的50週年，是個值得紀念的里程碑。這個紀錄意義非凡，不但在於它歷時極久，還在於它創造的價值和彰顯的理念。本書原文版The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America第四版，是慶祝本書面世20週年的最新版本。這是巴菲特最常替人簽名的一本書，而它長期受歡迎，證明很多人想看這本彙編巴菲特見解的獨特著作，因為它內容全面又不重複，而且容易理解。 本書初版是為卡多索法學院（Benjamin N. Cardozo School of Law）20年前舉辦的一場研討會所編纂的核心資料。那個研討會是該學院的海曼公司治理中心（Heyman Center on Corporate Governance）贊助主辦的，數以百計的學生參與了為期兩天的活動，期間有多場氣氛熱烈的會談，討論本書觸及的所有議題，出席者包括三十多位傑出的教授、投資人、經理人，而巴菲特和波克夏董事會副主席查理．蒙格（Charlie T. Munger）坐在第一排的座位上全程參與。 本書初版面世20年來，我在四間不同的大學授課和主辦研討會時，經常以本書為教材。其他學校也有數十位教授採用本書，用在一些投資、金融和會計學課程上。一些投資公司也向從事專業工作的員工和客戶派發本書，作為培訓的教材。我感謝這些學生、教師和本書其他使用者回饋的好評，也很樂見書中的經驗教訓廣為傳播。 一如之前的修訂版，這個版本保留了原版的結構和理念，但增添了巴菲特近年致股東信的新內容，包括他掌管波克夏50週年的回顧文章。我們將所有內容編織成一本讀起來完整連貫的書，清楚闡述一種明智可靠的經營和投資理念。為方便讀者參考，同時讓舊版讀者了解新增了哪些內容，書末列出一個表格，顯示各章節出自哪一年的巴菲特致股東信。本書註解中的年分，代表文章出自哪一年的年報。為免打斷文氣，摘錄時省略的文字，不以省略號或其他標點符號標示。 之所以必須出修訂版，並不是因為巴菲特明智可靠的經營和投資理念有任何根本改變，而是因為他闡述自身理念，總是以當前的事件和商業環境為脈絡。因此，為持續傳播這些理念，定期更新內容是有必要的。 編纂先前版本時，許多人大力相助，我在那些版本中已致謝意，在此再次感謝他們。這些人當中，我要特別感謝巴菲特先生。他慷慨相助，不但使我們的研討會得以成功，他的參與更是令活動生色不少。他願意將致股東信的編排與出版交由我負責，是我的一大榮幸。他的夥伴查理．蒙格也值得我再次致謝，因為他不但參與研討會，還非常爽快地答應我們的臨時要求，擔任其中一場小組討論的主持人。他也容許本書收錄他寫過的一些信，包括他有關波克夏50週年的回顧。 在波克夏2011年的年會上，查理向我強調，我們那場研討會舉辦15年之後，波克夏在某些方面已變得很不一樣，但某些地方卻完全未變。當年波克夏比較像一檔共同基金，80%的資產是在多家公司的普通股少數股東權益，20%為全資擁有的公司；如今這個比率是反過來了，波克夏因此比較像一個綜合企業集團。但無論是當年還是現在，波克夏和它所投資的公司是由一組核心的共同價值觀聯合起來；這些價值觀是巴菲特在公司最高層設定的，是本書生命力的來源。我感謝本書數以萬計的同好、支持者和朋友：你們是本書20年來的熱心讀者，我期望與大家在這條路上繼續走下去。 勞倫斯．康寧漢 紐約市，2015年11月1日 導讀 勞倫斯．康寧漢 巴菲特寫給波克夏哈薩威股東的信，讀者若長期奉讀，必已獲得極為寶貴的非正式教育。這些信件以平易的文字，完整闡述妥善經營事業的原理。巴菲特的文章視野恢宏，充滿智慧，觸及挑選經理人和投資項目、評估企業的價值，以及運用財務資料獲利等題材。本書將這些文章按主題彙編，成就一本適合廣大讀者閱讀、總結巴菲特經營與投資理念的著作。 巴菲特的文章清楚易懂，其中心主題是：投資應以企業基本面分析為指導原則。他所指的基本面分析，是由他的兩位老師班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）和大衛．陶德（David Dodd）率先提出的。與此主題相連的是一些管理原則。根據這些原則，企業經理人的適當角色是公司資本的管理人與守護者，而股東則是資本的供應者和擁有人。由這些主題衍生出來的，是圍繞著重要商業議題務實、明智的經驗教訓，觸及會計、併購以至評估企業價值之類的廣泛題材。 巴菲特將這些傳統原則應用在波克夏的經營管理上，他是該公司的執行長。波克夏創立於19世紀初，以紡織為業。巴菲特1965年執掌該公司時，公司帳面淨值為每股19.46美元，內在價值則遠低於此數。如今波克夏每股帳面淨值約為100,000美元，內在價值則遠高於此數。期間每股帳面淨值年複合成長率約為20%。 波克夏如今是一家控股公司，旗下業務多達約80項。集團最重要的業務是保險，由多家公司經營，包括全資子公司蓋可（GEICO）──美國最大的汽車保險商之一，以及通用再保險公司（General Re）──全球最大的再保業者之一。2010年，波克夏收購了柏靈頓北方聖塔菲鐵路公司──北美最大的鐵路公司之一，而且很早以前便已開始擁有和經營大型能源公司。 波克夏的一些子公司規模非常大：有10家子公司若是獨立公司，將能躋身財星五百大（Fortune 500）。該公司的其他投資非常多樣，而且規模巨大，巴菲特因此寫道：「你看波克夏時，有如在看整個美國企業界。」這些投資涉及的行業包括食品、服飾、建築材料、器具、設備、報紙、書籍、運輸服務和金融產品。波克夏也是多家大公司的主要股東，包括美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行（Wells Fargo），此外也持有亨氏食品（Heinz）一半的股權，而且手上有一筆很有價值的選擇權，可認購美國銀行（Bank of America）規模可觀的股權。 巴菲特與波克夏董事會副主席查理．蒙格能建立起業務如此多元的企業集團，是靠投資那些經濟體質優越、經理人出色的公司。他們偏好經由談判、以公道的價格百分百收購目標公司，但亦採取「雙管齊下」的策略：倘若在公開市場上購買某些公司部分股權，代價遠比百分百收購按比例計算划算，他們也會這麼做。 雙管齊下策略成果豐碩。波克夏有價證券投資組合的價值，1965年時為每股4美元，至2015年已增至超過140,000美元，年複合成長率為19%。同期每股營業利潤從略高於4美元增至近11,000美元，年複合成長率約為20.6%。巴菲特表示，這些成果並非源自任何總體規劃，而是來自專心一致的投資──將資本集中配置在經濟體質優越、經理人一流的企業上。