巴菲特致股东的信（权威修订版）

价值投资是实现财务自由的一条快捷通路，但如何理解，如何做到价值投资，是一门很深的学问。 本书是《巴菲特致股东的信》的修订版，记录了巴菲特对于公司治理、金融与投资、合并与收购及会计与纳税等内容的看法，既可以读懂价值投资的理念，也可以学习到一些实用性的操作方法，是一本了解价值投资逻辑的通俗读物。 你可以不认同甚至不理会巴菲特，但不要误读了巴菲特。对于那些想模仿其投资的人来说，本书会是一个有效的辅助性工具。 并非每个人都能成为巴菲特，但是对于所有想从巴菲特的投资生涯中得到些许启示，提升自己的投资水平甚至人生层次的读者来说，本书是一本必读的经典读物。 “人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。” 本书英文版由坎宁安&哈里曼出版社出版。

任何人对真理或智慧都没有独断的权利，我们必须彼此聆听方能进步。——埃琳娜·卡根 交谈是对话，而非独白。——杜鲁门·卡波特 告诉我，我会忘记；教给我，我可能记住；让我参与，我才能学会。——本杰明·富兰克林

序言　 编者的话 致谢名单 大卫·鲁登斯坦院长致欢迎辞 公司治理 金融与投资 合并与收购 会计与纳税 回忆录 合影精选 后续行动 奥马哈笔记 后记　 索引

公司治理 传统上，上市公司的首席执行官们都手握大权，而董事会倾向于强化这种权力，而不是予以牵制。到了20世纪70年代后期，这种模式发生了改变。1977年，美国《反海外腐败法》（FCPA）颁布，要求董事会承担更多的监管职责。20世纪90年代出台的《联邦组织体量刑指南》（1991年版）则对采取正式监管制度的公司赞赏有加。 到了研讨会召开的1996年，此类规章制度已迫使董事会去承担一个新的角色，这个角色的任务焦点就是监管。这意味着独立董事们——通常是一位强有力的非执行董事长或者首席董事外加多个强大的委员会——要对复杂的内部控制体系进行监督指导。从1996年开始，相关法律已强制要求必须对上市公司采取监管模式，比如2002年的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）和2010年的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）。 此类改革对所有上市公司都一视同仁，极少有例外情况，也不会考虑公司的特色，比如所有者状况、企业文化、管理架构或者其他治理结构的设计特点。可是，这些改革显然忽略了公司治理结构的类型差异。巴菲特曾就此发表过著名的观点，他认为公司治理结构可以分为三种类型，而每种类型对董事会扮演的角色都有不同的要求。第一种：有控股股东且控股股东也是公司经理，伯克希尔到目前为止一直都是这种模式。第二种：有控股股东但控股股东不是公司经理，巴菲特谢幕后的伯克希尔会是这种模式。第三种：没有控股股东，巴菲特离开后，如果他的继承人在未来的几十年里把他的所有股份出售，那伯克希尔就会变成这种模式。 虽然改革和监管从1977年到2010年横扫美国上市公司，但伯克希尔并没有设立监督委员会，相反，咨询委员会倒是常设机构。巴菲特的主导地位赋予了他极大的权力，他完全可以从一开始就提名和选择伯克希尔的董事会成员。伯克希尔董事会的特点跟现今主流上市公司的董事会截然不同。在最初的十几年里，董事会成员包括巴菲特的妻子和好友，1993年起他的儿子也加入了董事会。咨询委员会的成员则不定期会面，他们几乎不承担什么监督职能。 如今，伯克希尔董事会也会遵循法律要求设立各种委员会，拥有必要的独立性和专业知识。不过，这些设计和标签的象征意义大于实际意义。所有董事都跟巴菲特有密切的私人和职业关系，而且都是他一手挑选出来的，比如说，巴菲特遗嘱的首要受益人比尔·盖茨（经由比尔及梅琳达·盖茨基金会）、老朋友桑迪·戈特斯曼，以及首席外部法律顾问罗恩·奥尔森（Ron Olson）。此外，一半的董事会成员年龄超过65岁，大部分人为伯克希尔服务的时间都在十年以上。如果遵照公司治理大师们设定的年龄限制和任期限制，他们都得被迫离开董事会。 伯克希尔母公司最主要的活动就是积聚和分配资本，形式通常就是大手笔的收购。在绝大多数公司里，可能是由首席执行官先拟定一个大体的收购方案，然后提请董事会批准。正如艾拉·米尔斯坦在研讨会上所言，大多数董事会都会采纳一些战略规划并监督其付诸实施，但巴菲特回应说，伯克希尔从未拟订过战略规划。由于没有规划，所以巴菲特可以在第一时间为伯克希尔抓住机会。相反，如果需要董事会讨论后才能做出决策，很可能会跟机会失之交臂。 巴菲特会跟董事会分享他的收购哲学，也可能就大额交易提前跟董事会讨论，但这种讨论基本停留在概念层面，董事会不会参与任何收购对象的价值评估、组织架构设计或者资金拨付。通常情况下，在消息正式公开之前，董事会根本不知道有收购这回事儿。所有前期工作、所有讨论和谈判过程都严格保密，顶多也就伯克希尔内部的几个人知道，当然芒格通常是其中之一。 伯克希尔的董事会通常每年召开两次，而不是像其他财富500强公司那样一年召开8～12次。每次开会之前，董事们都会收到伯克希尔的内部审计团队出具的一份报告。伯克希尔的春季董事会刚好跟每年的股东大会重合。董事们要在公司位于奥马哈的总部待上几天，参加一些社交活动，见见伯克希尔的管理人员、各个子公司的经理人以及前来参会的股东们。秋季董事会会在奥马哈或者公司的某个子公司的总部召开，董事们通常有机会见到伯克希尔某个或某几个子公司的首席执行官。某个或某几个首席执行官会做现场汇报，同时跟董事们以及业务单元的负责人交换意见。 用苏珊·德克尔（Susan Decker）董事的话说，伯克希尔召开董事会更像是为了“灌输一种文化”，具体的事情很可能是在会议室之外探讨的。犬儒主义者可能会说，这样一种环境会带来结构性的偏见，而且会弱化董事们的独立判断能力，提倡公司治理的人士近十几年来一直在宣扬这种能力的重要性。此外，这种董事会并非完美无瑕，尽管在巴菲特的领导下公司的净收益显著增长，但他手中无上的权力也的确造成了几次不容忽视的收购错误。再者，伯克希尔文化的浸淫让公司治理结构变得非常扁平化，它让董事们始终站在股东们的角度上考虑问题。不管公司治理大师怎么说，这就是他们的最佳位置。 金融与投资 巴菲特一直被誉为“关系型”投资人，与会者花了一些时间探讨这个概念的含义。巴菲特从未把自己称为关系型投资人，而且他也不认可这个概念。事实上，这个概念在20世纪90年代比较流行，后来被“股东激进主义”一词遮蔽了光芒，因为“股东激进主义”这一概念更强有力，含义也更为宽泛。 另一方面，伯克希尔及其股东看起来就是一个基于关系的投资联合体，他们信奉的是巴菲特创设并不断提及的合伙概念。在研讨会上，有评论家表示：“巴菲特一直声称他和所有股东都是伯克希尔的合伙人，这种说法是具有法律约束力的，这意味着他要对公司的其他所有人承担更多的诚信义务，因为他们之间不仅仅是公司董事和股东的关系。”巴菲特回应说他愿意。由此可见，尽管伯克希尔并不是通常意义上的关系型投资的典型代表，但它的这种模式意义更为深远，因为公司的长期收益与公司对股东的忠诚度密切相关。 20世纪90年代中期对于现代金融理论而言也是一个拐点，这种理论认为股票市场是有效的，价格的波动是衡量风险的基本标准。伯克希尔模式彻底打破了学术界的观点，同时也让投资界和企业界的很多人难以理解。不过，巴菲特也不认为任何投资人都可以通过系统化的运作跑赢股市，即便无数的参与者能够快速消化各种信息，也无法确保把股价推到一个最佳的估值上。这无疑在说巴菲特是一个异类，现代金融理论的忠实信徒们甚至会不屑地说巴菲特只是比较幸运罢了。在研讨会上，围绕现代金融理论的讨论基本以冷嘲热讽为主，虽然也有几位情绪激昂的拥护者，但基本都被嗤之以鼻。用芒格的话说，现代金融理论简直就是“莫名其妙”“纯属瞎扯”。 不仅巴菲特和伯克希尔跟传统思维格格不入，伯克希尔的其他股东也堪称异类。通常来说，大型上市公司70%～80%的股票都控制在机构投资者手里，公司的各种决策都是由特定的委员会基于金融模型做出的，进行股票交易的原因很可能与公司本身无关。但在伯克希尔，情况就不一样了，公司的大部分股票都由个人和家族持有，他们的投资决策是基于伯克希尔的具体特点做出的。 伯克希尔的股东通常会长期持有公司的股票，在过去的十年里，股票的换手率竟然不到1%。要知道，对于大型企业集团、大型保险公司或者被伯克希尔收购前的上市子公司来说，3%、4%或者5%的换手率是比较正常的。巴菲特在研讨会上表示，目前伯克希尔的股票价格为每股30000美元，但其中90%是在每股100美元时买入的，这意味着它们已被持有二三十年了。 研讨会上也提到了伯克希尔的分红政策。除了在1969年发放过很少的红利外，伯克希尔再没给股东们分过红。巴菲特对这种分红政策做过很多次解释，大意就是要把所有收益都留存下来，直到收益中的每一美元都至少转化为一美元的市场价值。伯克希尔曾在1984年做过一次股东调查（2014年又做过一次），调查的结果高度一致：90%以上的股东全心全意拥护公司的分红政策。到了1996年，伯克希尔的股价已攀升到每股30000美元，有些股东有现金需求或者想把股票作为礼物送给他人，他们表示希望公司能发行低价股票。此时伯克希尔的卓越表现已人尽皆知，还未成为公司股东的人也希望能以可承受的价格变成伯克希尔的股东。 受此启发，两位金融家在1996年设计出一种投资工具，来满足这些需求。他们建议成立信托基金去购买昂贵的伯克希尔股票，然后将其拆分为零星股权发售，每股交易价格仅为500美元。为了消除这些信托基金的吸引力，同时消除对方借机收取手续费的企图，伯克希尔创设了二级股票体系，其中的B股只有部分投票权和经济权益，交易价格大约为每股1000美元。这一举动在研讨会上被称为“巧妙的设计”，它让伯克希尔现有股东手中的股票增强了流动性，因为A股可以转化为价格相对低廉的B股，而且还无须纳税。 合并与收购 从1996年往后，伯克希尔的重大收购举动屈指可数。巴菲特涉足的合并基本只考虑两类公司：伯克希尔拥有股份的公司；巴菲特本人在其中担任董事的公司，比如吉列公司和所罗门兄弟公司。从这个角度出发，他们最关心的只有一点，那就是确保董事会不会对股东横加干涉，股东有权为所持的股票获得最大的价值，并能够自由地把握此类机会。 最根本的问题始终不变：收购方在收购目标公司时给出的溢价是太高了，还是捡了个大便宜？就不受欢迎的提议而言，董事会的反应在多大程度上会受到企业文化的影响？这些影响又是如何发挥作用的？最重要的是，当时的收购高手、现今的股东激进主义者带来的到底是增值还是减值？他们到底是骗子、傻瓜，还是有智慧、有远见之人？这才是始终要问的问题。 在20年间，巴菲特逐渐辞去了他在各个董事会担任的职位，伯克希尔的投资策略也发生了巨大的改变，从只占有少数股权完全变为合并或者收购公司。从1996年起，伯克希尔豪掷近1700亿美元收购了大约40家公司，这种大手笔无疑让此前的那些小打小闹相形见绌。虽然巴菲特在一些话题上的立场始终未变——倾向于让股东做出选择、预期价格和价值之间存在差距、认可公司的文化、不喜欢恶意竞购和公开的激进主义，但伯克希尔扮演的角色的确跟从前大不相同了。 巴菲特缔造了一个大型企业集团，但无论是1996年的收购高手还是后来的股东激进主义者，都不想看到这样的企业集团存在。老牌的杠杆收购天王KKR早期就发起过不少旨在拆分大型企业集团的运动，他们的做法跟卡尔·伊坎（Carl Icahn）、尼尔森·佩尔茨（Nelson Peltz）现今的做法可谓大同小异。但无论是过去还是现在，巴菲特和伯克希尔都对大型企业集团的模式情有独钟——1986年以“白衣骑士”交易的方式拯救斯科特·费策尔（Scott Fetzer）集团，2006年已把伯克希尔打造成一个巨型的美国上市公司。 从1996年起，巴菲特就确定要为伯克希尔打造一种独特的企业文化，这种文化以信任为基础，在其后的20多年里，他的确做到了。在大部分公司里，尤其是大型企业集团，企业的任务通常都比较集中，会有部门主管和小部门主管（中层管理人员），会有汇报层级，会有与预算、人员相关的制度体系和错综复杂的流程体系。这种组织架构意在有效监督，但实际上却会带来大量的成本增加。 相反，伯克希尔认为这样的组织架构太官僚化，所以仅在内部保留了一个基本的审计部门，而把这些所谓的企业要素以及其他内部事项都转交给各个子公司负责。总部办公费用在伯克希尔上的几乎可以忽略不计，因为总部只有二十几个人，工作的核心就是财务报告和审计。每个子公司都保留自己的预算、运营和人力资源制度及流程——当然也都会设置一些传统的部门，比如会计部、合规部、人力资源部、法务部、市场营销部、技术部等。 伯克希尔只会收购拥有强大高管团队的公司，然后充分信任和尊重他们，只在非常有限的范围内进行必要的监管。所有日常决策都由高管们自行做出：广告预算、产品特色和环境质量、产品组合和定价。此外，人员招聘、销售规划、库存管理和应收账款管理也都是高管们说了算。 即便是资深岗位的继任者问题，包括首席执行官这种岗位，伯克希尔也都遵从子公司的选择。伯克希尔很少在不同的子公司之间进行业务转移，也几乎不会让经理们轮岗流动。伯克希尔没有退休政策，很多高级管理人员都会工作到70岁或者80岁高龄。伯克希尔的文化就是要设计出一个永恒的家园，这个家园具有强大的包容性，各种高度自治、自力更生的业务都融入其中，精打细算，兴旺繁荣。 会计与纳税 众所周知，巴菲特在年报中会详细阐述会计问题，而且经常会超出正式的会计准则或证券法要求或关注的范畴，他会呈现很多内容，做出详尽的解释。在研讨会上，巴菲特的这个习惯也引发了有关信息披露的讨论——到底哪种方式才是对股东更有利的？仅仅是依照相关的要求披露信息，还是大胆给出高层管理者更广泛的观点？在1996年时，虽然合并会计的现代替代方式备受关注——联营或并购，但有关更广泛话题的讨论依然非常热烈，这是因为用于规范非美国通用会计准则（non-GAAP）信息披露的规则发生了改变，即便投资者要求提供额外的非美国通用会计准则信息，也要进行严格规范。 2011年，巴菲特在《纽约时报》的一篇专栏文章中提及收入不平等的问题，声称他的秘书纳税的税率比他还高。无独有偶，芒格在1996年的研讨会上也强调了所得税的公平性问题。其实，每当谈到税收政策，一定会谈及公平性和合理性，无论谈的是所得税本身还是诸多富有争议性的企业税制问题。在研讨会上，有关纳税的问题屡被提及，其中包括最基本的问题，比如个人和企业适用的税率，也包括影响企业分红政策的税收激励措施，以及高管薪酬的支付方式和数额。 有关税收政策的讨论总会引发出一个问题：企业想方设法少纳税或不纳税是否符合道德规范？举例来说，伯克希尔的企业集团架构使得它可以在内部进行现金配置，通过把现金投放到能够带来最大回报的业务上，实现增量资本的效益最大化——这个过程并不会产生所得税。有些子公司会产生可以抵扣的税额，虽然它自己无法使用，但却可以为其他子公司所用。伯克希尔曾支持美国跨国公司通过“企业倒转”（corporate inversion）的方式把自己变成非美国公司，比如美国连锁餐厅汉堡王通过跟蒂姆·霍顿斯（Tim Hortons）合并将总部搬到了加拿大的安大略省。这些都是研讨会上永恒的话题，我们整理的脚本能够为此类研讨持续贡献价值。