證券分析：第六增訂版(上)

◆1930年代，時值美國經濟大蕭條，葛拉罕與陶德所撰寫的《證券分析》彷彿一盞明燈，為眾多投資人指引方向，並成為華爾街的經典作品。儘管經歷了七十多年，面對「後金融海嘯時代」的來臨，這本價值投資聖經仍能引導投資人，在瞬息萬變的投資市場中贏得先機！ 　　◆《證券分析：第六增訂版》共分上、下兩冊，上冊先帶領讀者認識價值投資的方法，並解釋債券與優先股的投資原則；下冊則著重於探討普通股的投資理論及證券價值的時空視野。這本連股神巴菲特都力讚的好書，實是一本禁得起時間考驗，也是投資人不容錯過的不朽經典！ 　　◆上下冊目錄：第一部分導言 不可或缺的教誨、第一章 證券分析的範圍和侷限：內含價值的觀念、第二章 證券分析的基本要素：質與量的因素、第三章 資料來源、第四章 區別投資與投機、第五章 證券的分類；第二部分導言 解開債券之謎、第六章選擇固定價值投資的首要原則、第七章 選擇固定價值投資的第二與第三原則、第八章 債券投資的具體標準（一）、第九章 債券投資的具體標準（二）、第十章 債券投資的具體標準（三）、第十一章 債券投資的具體標準（四）、第十二章 分析鐵路和公用事業債券的特殊因素、第十三章 債券分析中的其他特殊因素、第十四章 優先股理論、第十五章 選擇優先股作投資的技巧、第十六章 收益債券和保證證券、第十七章 保證證券（續）、第十八章 優先順位證券持有人的保障契約和補償、第十九章 保障契約（續）、第二十章 優先股保障條款：維持充足的初級資本、第二十一章 投資組合的管理；第三部分導言 血氣與理智、第二十二章 特權證券、第二十三章 優先順位特權證券的技術特點、第二十四章 可轉換證券的技術特點、第二十五章 附認股權證的優先順位證券與參與型證券、第二十六章 安全性有問題的優先順位證券；第四部分導言 與現金流量共舞、第二十七章普通股投資理論、第二十八章 普通股投資的新準則、第二十九章 普通股分析的股利因素、第三十章 股票股利；第五部分導言 尋找理性投資、第三十一章 損益表分析、第三十二章 損益表的特殊虧損及其他特別項目、第三十三章 損益表的誤導伎倆：子公司盈餘、第三十四章 折舊和類似費用與盈餘能力的關係、第三十五章 公用事業的折舊政策、第三十六章 投資者對攤提用的看法、第三十七章 盈餘紀錄的意義、第三十八章 質疑或摒棄過往紀錄的特殊理由、第三十九章 普通股的本益比：針對資 結構變化所做的調整、第四十章 資本結構、第四十一章 低價普通股：收益來源的分析；第六部分導言 拆解資產負債表、第四十二章 資產負債表分析：帳面價值的重要性、第四十三章 流動資產價值的重要性、第四十四章 清算價值的意義：股東與管理層的關係、第四十五章 資產負債表分析（總結）；第七部分導言 股市大假象與價值投資的未來、第四十六章 認股權證、第四十七章 融資及管理成本、第四十八章 企業金字塔信用擴張的幾個問題、第四十九章 同業之間的比較分析、第五十章 價格與價值之間的背離、第五十一章 價格與價值之間的背離（續）、第五十二章 市場分析與證券分析；第八部分導言 與葛拉罕和陶德環遊世界。

第一部分導言 不可或缺的教誨 第一章 證券分析的範圍和侷限：內含價值的觀念 第二章 證券分析的基本要素：質與量的因素 第三章 資料來源 第四章 區別投資與投機 第五章 證券的分類 第二部分導言 解開債券之謎 第六章 選擇固定價值投資的首要原則 第七章 選擇固定價值投資的第二與第三原則 第八章 債券投資的具體標準（一） 第九章 債券投資的具體標準（二） 第十章 債券投資的具體標準（三） 第十一章 債券投資的具體標準（四） 第十二章 分析鐵路和公用事業債券的特殊因素 第十三章 債券分析中的其他特殊因素 第十四章 優先股理論 第十五章 選擇優先股作投資的技巧 第十六章 收益債券和保證證券 第十七章 保證證券（續） 第十八章 優先順位證券持有人的保障契約和補償 第十九章 保障契約（續） 第二十章 優先股保障條款：維持充足的初級資本 第二十一章 投資組合的管理 第三部分導言 血氣與理智 第二十二章 特權證券 第二十三章 優先順位特權證券的技術特點 第二十四章 可轉換證券的技術特點 第二十五章 附認股權證的優先順位證券與參與型證券 第二十六章 安全性有問題的優先順位證券 第四部分導言 與現金流量共舞 第二十七章 普通股投資理論 第二十八章 普通股投資的新準則 第二十九章 普通股分析的股利因素 第三十章 股票股利 第五部分導言 尋找理性投資 第三十一章 損益表分析 第三十二章 損益表的特殊虧損及其他特別項目 第三十三章 損益表的誤導伎倆：子公司盈餘 第三十四章 折舊和類似費用與盈餘能力的關係 第三十五章 公用事業的折舊政策 第三十六章 投資者對攤提費用的看法 第三十七章 盈餘紀錄的意義 第三十八章 質疑或摒棄過往紀錄的特殊理由 第三十九章 普通股的本益比：針對資本結構變化所做的調整 第四十章 資本結構 第四十一章 低價普通股：收益來源的分析 第六部分導言 拆解資產負債表 第四十二章 資產負債表分析：帳面價值的重要性 第四十三章 流動資產價值的重要性 第四十四章 清算價值的意義：股東與管理層的關係 第四十五章 資產負債表分析（總結） 第七部分導言 股市大假象與價值投資的未來 第四十六章 認股權證 第四十七章 融資及管理成本 第四十八章 企業金字塔信用擴張的幾個問題 第四十九章 同業之間的比較分析 第五十章 價格與價值之間的背離 第五十一章 價格與價值之間的背離（續） 第五十二章 市場分析與證券分析 第八部分導言 與葛拉罕和陶德環遊世界

前言 華倫．巴菲特 (Warren Buffett) 　　在眾多藏書中，我對當中四本尤其鍾愛。它們每本都寫於五十年或更久之前，但即使現在重讀，感覺仍像第一次初遇，每每使我獲益匪淺。儘管時光流逝、書頁漸黃，這些著作的智慧卻長存不朽。 　　這四本書之中，其中兩本為亞當．史密斯的《國富論》（ The Wealth of Nations by Adam Smith, 1776年）和班哲明．葛拉罕的《智慧型股票投資人》（The Intelligent Investor by Benjamin Graham, 1949年）的第一版。第三本正正就是閣下手中拿著的著作─班哲明．葛拉罕和大衛．陶德的《證券分析》原版。1950、1951年，我在哥倫比亞大學修讀時，因有幸追隨班哲明．葛拉罕和大衛．陶德兩位老師，故對《證券分析》一書早有研究。兩位恩師、一本巨著，均改變了我的人生。 　　從實用功利的角度來看，那時我所學到的知識，為我此後所有的投資和商業決策奠定了基石。在遇見班哲明和大衛之前，我早就被股市所吸引。我十一歲才攢足115美元並做了生平第一次投資，但之前我已把奧馬哈（Omaha）公共圖書館裡所有有關股市的書籍，一一讀遍。我發現很多有關股市的書籍都很有意思、叫人著迷，但沒有一本是真正有用的。 　　惟當我閱讀到班哲明和大衛的著作，繼而接觸到他們本人時，我一路索求智慧的冒險長征終於到達了目的地。這五十七年以來，我一直遵循他們展示的投資路線圖，根本沒理由要找過另一種路線。 　　除賦予知識以外，兩位恩師還給我友誼、鼓勵和信任。對於一個年輕的學生，他們毫不在乎可得到多少回饋，他們只是單向的、無私的提供幫助。而最終，這可能是我最佩服兩位大師的地方。他們天資聰穎，注定成就一番事業；但他們慷慨謙和，卻是自我的選擇。 　　人性本惡論者可能會對他們的無私行為大惑不解。班哲明和大衛教導像我這樣會購買超值股票或參與套利交易的年輕人，實際上就是在培育數以千計的潛在競爭者，直接與班哲明自己的投資公司葛拉罕－紐曼競爭。再者，班哲明和大衛還會在課堂和著作中使用當前的投資案例，這完全是為我們著想、代我們而做的。對我以及很多我的同學而言，恩師的行為和他們的知識一樣，讓我們印象深刻。我們不僅學懂如何聰明地投資，也學懂如何睿智地生活。 　　我所珍藏的《證券分析》，亦即我在哥倫比亞大學時閱讀的那本，是1940年版。我肯定我至少讀過四遍，顯而易見，這本書真的與眾不同。 　　至於說到我鍾愛的第四本書，則更加珍貴，是大衛唯一的女兒芭芭拉．多德．安德森於2000年將她父親的1934年版《證券分析》送了給我，書上附有很多筆記。這些都是大衛在準備發行1940年修正版時所寫的。於我而言，沒甚麼禮物比這本書更有意思了。 第六版審訂序 價值型投資必讀的聖經 財經投資作家與專業講師 齊克用 　　巴菲特說：這本《證券分析》是研究價值型投資的人必讀之書，它是基本分析的基石。為什麼？因為它是價值型投資的源頭，同時也是巴菲特賺錢技巧的基礎。很多人認為這百年以前的老古董書籍，是否已經過時？其中的道理現在還能用嗎？這本被稱為「價值投資聖經」的書，經過時間考驗而能長久流傳下來必有原因，巴菲特在前言中解說得很清楚，於此不再贅述。巴菲特擁有耀眼的財富是眾所皆知的事情，這也是這本書更引人注目的原因之一。 　　這本書的「證券」二字指的不是單獨股票而已，而是有價證券，也就是包含債券、股票，甚至是衍生性金融工具。上冊主要是探討債券相關的有價證券，下冊則探討股票的投資價值。書中內容涵蓋了大量的財務報表，而作者從這些財報裡分析出超值的投資標的。藉由其分析的方法，我們可以學習到價值型投資的技巧。 　　從1999 年至2000 年的網路泡沫化，以及近期的次貸風暴來看投資，為什麼會導致這些瘋狂的現象？本書中第七部分「證券分析的其他方面：價格和價值的差別」探討價格與價值之間的背離，能夠解釋這其中的股市大假象。許多人認為投資很容易，尤其在軟體很便宜、網路交易盛行的時代裡，買股票如同買書一般容易，不少人相信任何人都可以不勞而獲，但他們錯了，因為要在股市中長期獲利，必須努力研究分析工作。葛拉罕和陶德明白，要在股市成功必須付出努力。他們曾強調，分析之後只有特別的例子才會有正面的結論。因此對分析師來說，尚未發現具有實際的潛在價值之前，許多證券都必須經過檢驗。究竟分析師發掘擁有潛在價值的證券時，會採用什麼方法？其實，主要的方法就是依靠努力及有條理的分析工作。 　　任何有意投資的人都應該閱讀第七部分中的第五十章和第五十一章，這兩章為讀者提供了有用的清單，使用1930 年代的例子來告訴投資人，什麼該做和什麼不該做，並尋找有價值的投資標的，避開錯誤定價的陷阱。 　　書店裡的書架上擺滿巴菲特與價值型投資的書籍，但是你知道嗎？真正大師推崇的卻是這一本《證券分析》。巴菲特說：「我之前已把奧馬哈市立圖書館裡所有關於股市的書籍一一讀遍。我發現很多這類的書籍都很有意思，教人著迷，但沒有一本是真正有用的。從實用的角度來看，我從《證券分析》學到的知識，為我此後的投資和經營決策奠定了基石。」 　　《證券分析》於1934 年首次出版，第六版的原文書是依據1940 年的第二版增訂。現在第六版翻譯成中文後，個人榮幸受邀將中文版再加以校訂，成為寰宇出版發行的版本。其中除了更正錯誤之外，還針對閱讀順暢度作修飾，期望讀者閱讀本書時能夠更易懂、易讀。 第六版推薦序1 　　依據這本書的建議從事證券分析，能得出的結論可分為：可以投資、不能投資、看不清楚。《證券分析》書中提到，在數字來源正確、公司經營層的誠信無疑慮之情況下，便能夠分析出投資標的是否可以投資。若數字的正確性有疑慮時，所有的報表將無法連動推論；若向經營層打聽也無法得到合理的解釋時，這種情形就是屬於看不清楚的狀況。因此，對於上述看不清楚且無法分析的公司，就不要投資─這就是《證券分析》所闡述的簡單原則。 　　《證券分析》提供了許多分析有價證券的方法，其重點在於常識的運用，並說明分析證券時應該想到的方向。從葛拉罕和陶德的真知灼見與思考過程可以看出，他們與一般投資者有相當大的不同，投資者總是試圖以一般性或膚淺的態度來看待事情，並從中迅速找出投資標的。作者對證券分析目的之認知，並不是要確定某一證券的內含價值是多少，而是要證實該證券的內含價值是否足夠且值得投資。葛拉罕和陶德指出，數據不足或不正確、未來的不確定性、市場上的非理性行為等狀況，都是證券分析時會遭遇的障礙。作者根據有系統的方式進行分析，發現「市場價格偏離證券的真正價值時」及「市場價格與真正價值存在差距時」，市場會自動進行調整。 　　當運用書中的分析方法尋找物超所值的投資標的時，還得注意「價值調整速度緩慢的危險」，因為投資標的價值被低估的情況有很多種，我們要有足夠的時間來等待這些影響因子的消退；但在實務操作上，卻往往受制於績效壓力而無法接受一個寬鬆的等待期。故想運用價值型投資的哲學於自己的投資操作，必須再作調整。這本書教你數種彈性調整的方式，包括：(1) 著重於不太可能發生突然變化的情況；(2) 著重於挑選大眾比較有興趣的證券；(3) 根據總體的金融情況調整自己的分析，在景氣和市場狀況平穩時，著重於物色價值偏低的證券；當市場存在異常壓力和不確定時，則應該更謹慎行事。 　　就價值投資而言，分析是全方位的，而不是一個單獨的個案；是動態而非靜態，其間細節是連動的。進行全方位思考之前，投資者必須有一些重要的理論基礎，否則思考的層面將不夠寬廣嚴謹。作者在本書中告訴我們，投資是件複雜且困難的事。一般投資者無法抱著現金在場外等待太久，但投資卻是需要驚人的耐力、大量的經驗，以及得來不易的獨立思考能力。當讀者徹底了解這些道理並確實執行後，交易的次數自然就會下降，並會了解巴菲特所說的「一生只能在卡片上打20 個洞」的道理了。 　　多數人不認為投資是困難的，他們把投資看成只是簡單的買賣動作而已。相反地，他們認為，《證券分析》提到的投資前置作業過於困難，也沒有保證穩賺不賠，甚至認為自己的投資金額並未大到像法人一樣，因此沒有必要花這麼多心思研讀《證券分析》。這也就是一般投資者沒有辦法賺錢的主因─「沒有把投資當成事業」。奉勸有志投資的朋友，多用點心力研讀《證券分析》，投資自然會開花結果。 德明財經科技大學校長 郭憲章 2011.08 第六版推薦序2 　　投資能力來自於不斷地學習，學習避開投資陷阱，學習分析某一時間點是否可以適當的價格買入或賣出證券。正確地研判買賣證券的時間點，是一個事前的工作，但很多人都在投資失敗後才回頭研究與處理。這本書是針對投資過程中的四個要素「證券、價格、時間、人」，進行邏輯推演並評估分析，透過案例解析的方式深入探討，說明一個投資者應有的正確思考方向。 　　本書開宗明義地告訴讀者，證券分析的有效範圍及其限制。運用資訊、工具與技巧於投資市場，應先弄懂它的有效範圍及盲點。對於估算出來的價值與數據，應視它為估計區間，也就是說，進場布局要買在低檔區，而不是準確地買在低點。這些都是「安全邊際」的考量，用以確保投資過程中的彈性空間與適度調整。 　　這裡引用《雪球：巴菲特傳》（The Snowball）書中的一段話來說明《證券分析》中的道理。1984 年，哥倫比亞大學為了慶祝《證券分析》出版五十週年，舉辦了一場研討會，會中巴菲特的辯論對手詹生說：「有些人看似能長期表現得比市場好，但事實上如果有夠多的人擲硬幣，一定會有一些人連續擲出正面，這就是隨機運作的方式。」巴菲特對此的回應是：「或許情況真是這樣，但如果連續擲出正面的人都來自同一個城鎮，那就不是隨機了。他們一定是做了什麼特別的事，才能一再地擲出正面。」接著巴菲特拉出一張圖表，上面有價值型投資專業經理人和他本人的歷年績效，這些人二十多年來擲出的硬幣始終是正面的，這樣的集中性可證明成功不是來自機運。 　　正確的方法總是經得起時間與環境的考驗。2008 年的金融風暴，投資市場一片混亂，有人開始質疑巴菲特對價值型投資的看法是否有所改變。但他表示，如果時間區間的範圍太短，表面上看起來就會是如此。同樣處於金融風暴的我們不禁要問，他到底有哪些能力讓他保持鎮定而不畏市場震盪？為什麼他可以無懼於金融風暴呢？回頭檢視2008 年的金融風暴與2000 年的科技股泡沫，兩者的情景都一樣，這又再次證明《證券分析》書中的道理在百年之後依然有效。 　　這本書談了許多的分析方法與邏輯推演，主要是告訴我們如何防止自己在投資過程中失去理智，不斷地進出市場。牛頓投資失敗之後曾說：「天體的運行軌道，我可以精確地計算到幾公分和幾秒之間的差距，但我卻無法估算出一群瘋狂的人會把指數帶向何處。」了解價格與價值之間的關係，將有助於我們保持平常心，在變化多端的投資市場不至於驚慌失措。 　　要投資獲利，靠的不是投資者的聰明才智，而是能夠看到其他人因偏見而忽視的事實，進而領先市場找到真正的投資機會。投機大師李佛摩（Jesse Livermore）說：「在你什麼也不做的時候，那些自覺必須天天殺進殺出的投機客正在為你的下一趟冒險之旅打點基礎，你將自他們所犯的錯誤中歡呼收割。」這說明了投機客長期在市場殺進殺出的結果總是賠錢，同時也說明了避開這種錯誤能帶來收穫。這本書詳細介紹如何評估投資標的之價值，如何避免犯錯，以達到投資獲利之目標。 台北大學經濟系副教授 林靖 2011.08