玩別人的錢：金融的黑歷史與那些「圈內人」的高風險秘密

「可以肯定的說，華爾街不會喜歡這本書」──《財星》雜誌 英國傑出經濟學評論作家鉅著 │年度選書│《經濟學人》《金融時報》《彭博》資訊 　　 這種事業的高獲利風險，只限聰明業內人製造（但也許由你我買單） 當代經濟中龐大不可忽視的金融部門，到底靠什麼獲利？ 他們憑什麼享有特許地位，又為何能賺這麼多錢？ 答案是：他們靠著玩「別人的錢」（Other People’s Money, OPM）驚人致富。 曾為金融時報專欄作家、享譽西方的權威經濟學作家，同時也極熟悉金融行業內情的約翰．凱在這本著作中指出：在金融界觀點下，利潤並非來自創造新的財富，而是財富的挪用——就是用別人的錢。（也可能是你我的） 在這本書中，約翰·凱向我們展示了金融部門是如何成長的，它慢慢脫離了過去無聊的普通日常業務（存款、住房貸款與財富轉移），並形成了「自己跟自己做生意，自己跟自己對話，根據自己定的標準來評價自己」的一種營運模式。而外部世界則要接受他們的標準。約翰·凱認為金融部門的貪婪和管理不善導致了整體經濟的失敗，我們需要對他們進行改革。 金融危機十週年，透視「大到不能倒」的真正關鍵與下一場危機之源…… 現代社會少不了金融體系的功能。這兩者間有顯明的因果關係，而我們也能在廣泛面向中尋得確鑿佐證。在工業化的初始階段及全球貿易的開拓期，金融發展與英國、荷蘭等國同時起步。但如今，金融部門在政壇舉足輕重，是最為有力的產業說客和重要的競選金主。新聞媒體每天都會報導「市場」動靜，而這乃是指證券市場。公司經營方針受金融支配。二十年來，增進「股東價值」一向是金科玉律。政府推行起經濟政策，著眼的是「市場」看法，而家家戶戶為求退休後能有安穩日子，也越來越不得已要仰賴「市場」。頂尖大專院校的頂尖畢業生，有極高比例將金融業視為金飯碗。 約翰．凱認為，過去三四十年來，金融部門登上這等經濟主導地位的過程可稱作「金融化」（financialisation）──這個醜惡詞彙相當有用，能概略描述這段對政治、經濟、社會有深遠意涵的歷史進程。當前的經濟自願採納了「金融地位特殊論」，已釀成大禍。金融部門本身更格外堅守此一信念。這產業，多半是與自己交易，與自己對話，以自行訂定的標準評判自身績效。 在這種金融化年代，銀行家更勇於擁抱風險、走向全球。從高頻交易到無所不能的「證券化」產品，以及對風險改採「能否以小搏大」的業內態度轉變，新一代金融業群集了號稱「地球上最聰明的人才」，以程式、複雜的數學進行大量操作的獲利事業；只不過，他們最終發展出的行業形態已不是「大到不能倒」──而是「複雜到不能倒」。 對此，本書倡言，金融應該要回歸簡單，恢復對經濟那種看來無聊但卻穩定有效的協助，當代的金融創新已經走偏也過度，不論是持正義立場的監管呼聲或是如「占領華爾街」支持者號召的反擊，約翰．凱認為，這些改革都沒有搔到癢處──太多監管甚至反而讓金融高階主管企圖鋌而走險──我們應該回到金融行業的內部，破解其誘因與導正這場金融化的深層理由。 經濟學的兩門分支「金融理論」及「貨幣經濟學」也專注於研究金融。這種學術現象即遭曾因議會反對者眾而退選聯邦儲備理事會（Federal Reserve Board）主席的賴瑞．桑默斯（Larry Summers）譏諷是「番茄醬經濟學」（ketchup economics）：無視番茄醬內在價值，僅比較容量各異的瓶裝番茄醬作何價格。「番茄醬經濟學」意在貶斥金融業不該獨一無二，也不認為需另尋論述才能明白金融活動本質和金融市場運作。 本書的主張也是由此出發──我們需要金融，但今天這個金融化世界已走到物極而反的田地。 在這本書裡，約翰．凱以獨特犀利方式展現出金融的黑暗核心有何弊病，又該如何革新。 一如羅馬帝國因為社會日趨複雜化，最終導致它沒能力管理，也無法自我修復而衰敗。我們已在現代龐大的金融系統中看到一樣的問題。

「令人讚賞的迷思與謬信破除者，約翰．凱能看到眾人都看不到的事物本質。」 塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb），《黑天鵝效應》作者 　　 「約翰．凱既是位優秀的經濟學家，也是一名出色的作家。」 《金融時報》 　　 「每個關心如何防止下一場經濟危機的人，都該讀一讀本書……。」 《經濟學人》 　　 「感謝凱寫了本書。也只有他可以做到這一點。 這將是一部經典之作。」 法蘭克‧帕特諾伊（Frank Partnoy），美國聖地牙哥大學法學院法律與財務教授，商業暢銷書《血戰華爾街》、《等待的技術》作者

序言：牛的寓言 導論：過猶不及的金融 第一部 金融化 第1章 當代金融小史 至波特鎮之路 交易員的興起 新市場，新企業 從危機到危機 強盜大亨 我們是那百分之一 第2章 風險的定義 乳牛、咖啡，以及信用違約交換 逐夢 逆向選擇與道德風險 第3章 謎一樣的仲介者 中間人的角色 流動性 多元化 金融槓桿 第4章 利潤從何而來？ 聰明人 競爭 優勢 管制套利 到時，我不在，你也不在了 金融界的利潤有多龐大？ 第二部 金融的功能 第5章 資本配置 實體資產 住宅金融 房地產與基礎建設 大企業 中小企業融資 第6章 存款管道 家庭財富 支付系統 存款管道的活動 第7章 投資管道 管理 專業交易者的行動傾向 資產管理機構的角色 第三部 新金融政策 第8章 管制 金融管制的起源 巴塞爾協議 證券管制 管制產業 出了什麼錯？ 第9章 經濟政策 大師 金融市場與經濟政策 退休金與跨世代權益 消費者保護 英國的兩難困局 第10章 改革 改革的原則 健全的系統與複雜的結構 他人財富 結構改革 個人責任 第11章 金融的未來 後記：皇帝衛兵的新衣 致謝 各章注釋

導論 過猶不及的金融 　　城裡人個個會買賣，未曾聽人相詢理由何在。既然他們高興買賣，天可憐見，就由讓他們去吧。 　　─亨伯特．沃爾夫（Humbert Wolfe），《非聖之城》（The Uncelestial City），一九三〇年 　　任何人走經過華爾街的摩天高樓，或是倫敦的舊金融城與金絲雀碼頭新金融城，肯定會對現代金融的規模與範疇留下深刻印象。商標閃著花旗集團（Citigroup）及匯豐銀行（HSBC）這類熟悉的名號。較低調的黃銅招牌則標記著不做大眾生意的機構。金融業界最重要的總部大樓、位於曼哈頓西街兩百號的「高盛」（Goldman Sachs）總公司，依舊不掛招牌。華麗的樓宇、隨處可見的加長型豪華轎車。坐在行政套房裡的高階主管，一個月的薪水比多數人一輩子賺到的錢還多。不過，這些人究竟在做什麼？他們彼此交易，程度遠超過你的想像。 　　英國銀行的資產約有七兆英鎊，四倍於國民年所得總和。銀行的負債總和也差不多是這個數字。英國銀行的資產是政府負債的五倍，但這些資產多半是對其他銀行的債權。他們的負債主要是需支付給其他金融機構的債務款項。人們多半以為，銀行主要業務是借款給生產產品和服務的公司與個人，但其實這只占百分之三（見第六章）。 　　現代銀行以及多數其他金融機構用證券交易，而這類交易的增長是金融部門成長的主因。金融機構建立對資產（公司的營業資產與未來獲利，或是個人的有形資產與預期收益）的債權，而任何這樣的債權幾乎都能轉換為可交易的證券。透過電腦進行的「高頻交易」頻繁出價買賣證券。買賣之間，證券所有人持有證券的時間短於一眨眼。電信業者「廣布網絡」公司（Spread Networks）最近建造一條貫穿阿帕拉契山脈的線路，好讓紐約與芝加哥兩地間的數據傳輸時間可以再少將近一毫秒。 　　世界貿易成長迅速，但遠不及外匯交易的激增。單日外匯交易額，是全球商品與服務交易額的近一百倍。英國每年經手的支付總額為七十五兆，大約是英國國民所得的四十倍。證券的交易增長迅速，但是暴量的金融活動，主要歸因於衍生性金融商品市場的發展。這類商品的價值衍生自其他證券的價值，因而得名。如果說證券是對資產的債權，衍生性證券就是對其他證券的債權，其價值取決於這些基礎證券的價格（最終還是看價值而定）。一旦創造出衍生性債券，就能創造出一層層價值取決於其他衍生性證券的衍生性證券，可以不斷延續。這類這種衍生性契約所根據的基礎資產價值，是全世界有形資產總額的三倍。 　　那麼，這一切所為何來？此活動用途何在？收益何以如此之高？按常理推斷，要是這麼一個封閉的團體持續彼此交易票券，這些票券的總值縱有改變也必定有限。若某些成員獲取驚人利潤，必然是因為其他成員有所損失。可想而知，這樣的活動不會使交易資產出現大變動，整體而言並不能生財。然則，這等出於常理的觀點究竟錯在何處？ 　　我的結論是，此一觀點並無大謬。不過，為了說明立論有據，就得檢視金融部門種種活動，以它如何改善人類生活、提升企業效率。評估金融業的經濟貢獻是件複雜的工程。畢竟，要解讀關於金融業活動產出與獲利能力的提報資訊並非易事。話說回來，我會證明金融業的獲利能力言過其實，其產出價值也鮮見於經濟統計中，其作為多半對人類生活與企業效率幾無助益，在多項確能協助推進社會經濟目標之處卻表現不彰，在某些方面甚至全無貢獻。 　　現代社會少不了金融。這兩者間有顯明的因果關係，也能從廣泛面向中尋得確鑿佐證。在工業化的初始階段及全球貿易成長之際，英國、荷蘭等國的金融也正要起步。時到今日，放眼全球，統計證據指出，金融發展關乎人均所得的水平與增長。即便在貧窮國家推出一些讓付款更便利和提供小額信貸的措施，都可顯著提升經濟動能。 　　再者，我們也經歷了某種實驗，看著共產主義抑制金融發展。俄羅斯與中國的金融機構發展分別受阻於一九一七和一九四九年的革命。捷克和東德於二戰前已有較為成熟的金融體系，但共產政權關閉信貸市場與證券市場，改採由中央統籌分配資金給企業。此流程既乏效能、又缺效率，直接導致這些國家經濟表現黯淡。 　　唯有金融體系運作良好，國家方能繁榮昌盛。但這不代表金融體系越龐大的國家就會越富庶…過猶不及。要開創工業社會，金融創新不可或缺。但不是每種現代金融創新都有助於經濟成長。很多好點子做得太過頭，反而壞事。 　　金融正是如此。現今的金融業在政治上舉足輕重：他們是最有力的產業遊說團，也是重要的競選金主。新聞媒體每天都會報導「市場」動態，指的是證券市場。公司經營方針受金融支配：二十年來，增進「股東價值」一向是金科玉律。經濟政策的執行也以「市場」看法為依歸，而家家戶戶也越發得仰賴「市場」來掙得退休後的好日子。頂尖大專院校的頂尖畢業生，有極高比例選擇金融業。 　　照我的說法，過去三、四十年來，金融登上這等經濟主導地位的過程可稱作「金融化」（financialisation）。這個醜惡詞彙堪用以指稱這段對我們的政治、經濟、社會有深遠意涵的歷史進程。我還會以「全球金融危機」來形容二〇〇七年至〇九年間的事件及後果。 　　不過，本書目的不在於再論「全球金融危機」。這本書探討的是金融的本質和金融化的起源。社會及經濟體制的重大改變，通常肇因於特定社會團體的政治影響力上升，大力推廣其理念支撐架構，整體情勢也對其有利。現代市場經濟便是這樣成形，民主制度也是這樣紮根，而社會主義更是這樣於二十世紀興起然後衰頹。此過程可解釋我這輩子見識到的另一項重要經濟進展：市場經濟的規模從不到十億人擴大到廣及全球半數人口，有好也有壞。在正文第一部，我將詳述引起金融化的政治變動、智識架構，以及廣泛的技術與經濟變遷。 　　全球金融危機的一大特點在於，業界人士似乎認為政府和納稅人理所當然有義務確保金融業大致上依現況持續運作，從金融機構、活動，甚至是從業人員非比尋常的報酬皆然。而且更驚人的是，此主張普遍獲得政客與公眾的認可。沒有人爭論金融的特殊地位。而金融界圈外的諸多能人智士無法理解金融業者所作所為，徒然強化了這個看法。 　　然而，金融並不特別。我們未加批判，自願採納「金融地位特殊論」，已釀成大禍。所有活動各具施行常規，從業人員也各有不同的語言。我打過交道的各個產業都相信該行性質獨特，話雖如此，卻無論如何不及他們自以為的地步。但金融部門的信念又格外堅強。金融業多半是與自己交易、與自己對話，以自行訂定的標準評判自身績效。經濟學裡的「金融理論」及「貨幣經濟學」這兩派以金融為研究目標，遭賴瑞．桑默斯（Larry Summers）譏諷是「番茄醬經濟學」（ketchup economics）：無視番茄醬內在價值，僅比較容量各異的瓶裝番茄醬價格。桑默斯是在各方面都相當出色的學者，曾任美國柯林頓政府的財政部長、前哈佛大學校長、歐巴馬政府的國家經濟委員會主委，也差點被提名為聯邦準備理事會主席。本書將會多次提到他。 　　桑默斯用「番茄醬經濟學」來貶抑金融，否定金融的獨一無二，也不認為需要專門的智識架構才能明白金融活動本質和金融市場運作。本書將重申桑默斯的質疑。金融業與其他任何產業並無二致，評判績效時也理應依循與鐵路業、零售業，或電力供給業相同的準則，用相同的分析方法、相同的價值予以量度。我在書中將斷然汲取這些產業的教訓。 　　將金融業視為只是一項普通的產業，又會引發另一個問題：「金融業用途何在？」而這個疑問正是本書第二部的重心。撇開市場參與者，由市場客戶的觀點來看，金融業能滿足哪些需求？金融化導致投注於金融業的資源規模大幅擴增，有更多人領到更多錢。但是金融活動的品質又有何改變？ 　　金融業可對社會與經濟帶來四大貢獻。首先，透過支付體系，我們得以領取薪資，購買所需產品與服務。這套體系也讓企業能提供產品與服務。其二，金融撮合借貸雙方，將存款做最有效的運用。其三，使個人有辦法管理終生的財務並代代相傳。其四，幫助個人與企業控管隨日常生活及經濟活動而衍生的必然風險。 　　支付體系、撮合借貸雙方、管理我們的家庭財務、風險控管，這四種功能是金融業所做，或至少是能做的服務。要衡量金融創新的效用如何，端看它能促進款項支付、資本配置、個人財務管理、處理風險的程度。 　　金融業在經濟上的重要性，卻通常由其他方式來描述，例如：產業帶來的職缺數、從業人員的所得，甚至是隨之而來稅賦收益。這裡面有很多誤解，我們之後會在第九章談到。金融部門對社群真正的價值，應在於其服務所能帶來的價值，而非從業人員獲得的報酬。近年來這些報酬似乎頗為可觀。但在這些年來論述金融產業的上千頁文獻中，卻少有篇幅著墨這個根本問題：「金融業為何這麼賺？」 　　或許要緊的問題是：「金融業為何看起來特別賺？」常理說來，互相交易證券無法使所有人獲利，由此可看出，賺錢其實是假象：金融部門的成長多半不是因為創造新財富，而是挪佔經濟中其他部門創造的財富，好讓某些金融從業人員得利。 　　然而，縱使今日的金融業有諸多漫無節制的惡例，但多數從業人員其實都是無辜的，也並非他們所為。他們營運支付體系，讓金融仲介更為便利，使得個人能掌控自身財務，並協助管理風險。金融從業人員多半沒有野心想要主宰宇宙。他們受雇處理銀行業及保險業作業，工作相對乏味，報酬也平平。我們需要他們，也需要他們所辦的差事。 　　是以，本書的第三部份將談及改革，結構上的改革，而非管理規範的變革。我將會說明為何在金融化年代，執行越發嚴格但效果卻越來越差的管理規範本身就是禍首之一，而不是解決之道。政府不是管太少，而是管太多。我們要關心的是產業結構及從業人員的獎勵方案，也需要解決數十年甚至是幾百年來讓各種規範與法律的制裁難以落實的政治力量。我們也該終止無窮盡地增加繁複規章，因為現在就連人多勢眾的專業管理人員也搞不清楚這些規章。 　　金融改革的目標，應在尊崇能滿足實質經濟需求的金融服務，並以此為優先。用「實質」一詞來指稱「非金融」的經濟略帶輕蔑，卻也點出一個現象：金融業已演變得和普通企業及日常人生脫節，不再真實。 　　要是「城裡的買賣」不僅吸走我們國家資財的可觀數量，還佔用眾多社會一流人才的時間，沃爾夫洋洋自得的說法「既然他們高興，那就隨他們去吧」就不再站得住腳。在本書最後一章，我會提到或許可專注於較為狹義的金融業，也就是更有效解決實質經濟需求的部分：支付款項、撮合借貸雙方、理財、降低風險代價。 　　我們需要金融。但現在，我們有太多金融了。

第1章 當代金融小史 從危機到危機 我能預測天體的運行，卻料不到群眾的瘋狂。─艾薩克．牛頓（Isaac Newton） 在金融史上，投機導致的繁榮與蕭條一直重複出現。 一六三〇年代，荷蘭商人哄抬鬱金香售價，一株上等球莖和一棟房子等價。一個世紀後，英國社會的上流人物瘋南海泡沫。一八四〇年代，鐵路熱潮抓住大眾的想像。一九二〇年代，股票和土地的價格的起落導致華爾街崩盤和經濟大蕭條。崩盤與大蕭條對政治和經濟都帶來立即影響：政治上的極端主義的興起，導致第二次世界大戰。但戰後在多數已開發國家都確立了受到管制的資本主義。同時，蘇聯帝國在東歐也維持著某種程度的金融穩定。因應華爾街崩盤而推行的管制措施，以及布列敦森林會議所訂下的全球金融架構，沿用了幾十年。那是個繁榮靜好的年代，只是到後期也明顯可見通貨膨脹方興未艾。美國是全球經濟的霸主，但同時德國的復甦也寫下「經濟奇蹟」，日本則是以其他地區都前所未見的經濟成長擠身工業強權之列。法國迎來「黃金三十年」，英國也經歷「狀況從來沒這麼好過」的時期。金融危機並非颶風或地震這類無法避免、人類得學習因應的自然災害。金融危機是人類行為所導致，經濟政策可擴大或降低其頻率與規模，事實也是如此。圖一所顯示的模式十分驚人。十九世紀看得出繁榮與蕭條的模式重複出現。二十世紀初期，危機的振幅加大，最後在華爾街崩盤和經濟大蕭條時達到巔峰。接著出現一段史無前例的穩定局面，之後隨著金融化加快，波動性也穩定增加，一直到二〇〇八年全球金融危機。哪裡出了錯？ 到了一九七〇年代初，固定匯率體系已然崩解，美國的經濟霸權地位衰退。隨著這些因素一一被檢討，金融體制的保守主義也遭棄守。一九七一年，尼克森總統宣布放棄黃金本位制（四十年來美國財政部一直將黃金價格定在每盎司三十五美元）使得美元兌其他貨幣貶值。一九七三年「贖罪日戰爭」引發的政治危機，導致阿拉伯國家讓石油價格劇烈攀升，也讓美國的經濟霸權地位進一步受到挑戰。由於許多產油國無法輕易花掉新增的收入，許多石油消費國也不願減少支出，銀行於是打造出一個看似有利可圖的生意，將石油輸出國賺得的油元回頭借給石油輸入國。 花旗公司總裁華特．瑞斯頓（Walter Wriston）曾說過一句名言：國家是不會破產的。嚴格來說，他說的沒錯。但是對銀行體系或全球金融來說，缺乏任何有序的司法或行政程序來處理民族國家的債務違約情事，證明是禍而不是福。很多在這段時期背上債務的國家，償債的能力或意願都微乎其微。非洲國家得再借更多錢才能支付原本的利息，經常動用到援助或開發資金。 因此，這些國家積欠國際機構的款項日益增加。進入二十一世紀，這個「第三世界債務問題」仍沒完沒了。沒錯，國家是不會破產，但也不一定要還債。 一九八〇年代初，美元利率劇漲，好幾個借貸美元的拉丁美洲國家開始違約。此一危機的解法替未來設下了鮮明前例：美國政府和國際貨幣基金會在必要時出手，以保護美國大銀行的資產負債表。在央行的援助和種種會計方法聯手助攻下，銀行的虧損規模被美化。銀行家、管制機構和政府都希望（通常也都情有可原），受牽連銀行能用交易回復償債能力，最好還能累積點現金。勞氏銀行和花旗公司辦到了。這些半死不活的僵屍銀行又活了過來。然而，這種已無償債能力卻仍持續交易的僵屍銀行，將會是再三發生的金融危機後不斷出現的主題。 股市在一九八〇年代和一九九〇年代穩定上揚。但這集中持股、積極交易的新世界露出新的弱點。一九八七年十月十九日，美國股市創下單日下跌百分之二十的空前絕後事件。這是如何發生、又為何會發生，迄今仍未有令人信服的解釋，不過有些人把矛頭指向「投資組合保險」，透過此一機制，金融機構會交易衍生性金融商品來限制跌幅曝險。其他國家股市也出現跌勢，只是幅度較小。不過幾天後，股市回復上漲趨勢。二〇一〇年五月六日，甚至更奇怪的事情發生了。美國股市指數在二十分鐘內下跌超過百分之五。有些股票的報價莫名其妙，「埃森哲」（Accenture）是一美分，「蘋果電腦」（Apple）是十五萬美元。 在本書原文版送印時，警方衝進倫敦西南豪斯洛市一間不起眼的雙併樓房，以令人難以置信的理由逮捕一名男子，指稱是該名男子在自家客廳交易才引發這波股市怪象。但駭人的實情是，在短線交易以電腦演算法進行的情況下，沒有人完全了解到底發生甚麼事。縱然這次事件並未帶來嚴重的後果，但科技失控的景象是令人難安的未來凶兆21。二〇一四年十月十五日，美國國庫券市場也經歷同樣無從解釋的「閃電崩盤」。 現代第一個龐大的投機泡沫，見於一九八〇年代晚期的日本股市和房地產。在熱潮最盛時，皇居的地價據說高過整個加州。不管是真是假，都無法長久，泡沫後來破滅。日本本國和外國的投資客蒙受巨大損失：今天日本股市指數連全盛期的一半都不到。之前倚靠價格膨脹的資產作為擔保而大肆擴張的日本銀行，陷入名存實亡的破產。這些僵屍銀行讓二十年來的日本經濟陷入惡夢。基金經理人安東．馮．格塔米爾（Antoine van Agtmael）聲稱是他率先喊出「新興市場」一詞22。把新國家納入全球交易體系，是一九八〇年之後的三十年間最重要的經濟發展。最先擁抱變化的是東南亞國家。香港和新加坡成為交易中心。日本戰後的成長有韓國和台灣效法在先，泰國、印尼、菲律賓也接踵其後。 一九八〇年代末期，東歐共產政權垮台，其中許多國家都採行了資本主義及其金融制度。中國和印度出現轉型式的經濟變革。巴西、土耳其、墨西哥成為商業新天地。甚至有跡象顯示，好些非洲國家也正擺脫淒涼的後殖民經濟傳統。於是「新興市場」成了投資題材。但金融市場的好東西永遠不嫌多。一股腦將資金投在新興市場（尤其是亞洲），讓這些國家的外債來到無法支撐的水位，國內的價格也過高。 一九九七年泰銖崩盤，正是因為外資趁泰銖仍有殘值時搶救他們的部位。效應波及至全亞洲。隔年，俄國也出現債務違約。國際貨幣基金組織的介入解除了部分新興市場危機，以貸款資助國家，也隱晦地接濟魯莽融資的銀行。該組織對亞洲經濟體施加極為顧人怨的撙節方案。「華盛頓共識」一詞廣泛用來形容，援助交換條件背後的標準新自由主義經濟政策。而私有化和資本市場自由化，都助長國內與國際的金融化。 一九九〇年代，受過教育的一般大眾和金融社群開始使用網路。一九九五年是網路熱潮的起點：摩根士丹利的瑪麗．米柯（Mary Meeker，之後人稱網路女王）發表報告點出網路商機，「網景」（Netscape，設計出第一代普及的網路瀏覽器）公開發行上市。到了一九九九年，記者、企業顧問、商業人士都在談「新經濟」。從來沒賺過錢，未來也不會賺到錢的公司，卻以夢幻高價在全球證券交易所掛牌。對新經濟的需求滿溢到，只要推銷人員能找到一丁點和高科技的關聯，就會有人要。 在二〇〇〇年初新經濟泡沫的最末階段，還有美國聯準會為了防杜「千禧蟲」（亦即電腦程式在處理「二〇〇〇」日期時的錯誤）危機，而注入美國經濟的流動資金助陣。二〇〇〇年春，新經濟熱潮來到可預期的終點（大家早已料到）。聯準會於是調降利率，施行更多的刺激金融措施。更大的股票市場一開始固然也和網路股崩盤同步走跌，但在便宜資金的激勵下，股價從二〇〇一年秋天開始回升。 新經濟泡沫事件激起媒體的注意力。不過，下一個，而且仍是最大的一波熱潮興衰，卻沒有被大眾所注意到。儘管對於關心人士而言，有很多徵兆顯示前景不穩，但從網路泡沫破滅到全球金融危機肇興這段時期，世人太過自滿於現況。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特．魯卡斯（Robert Lucas）在美國經濟學會年會上說：「防堵經濟不景氣時的核心問題，已大致上解決了。」另一位曾被任命為聯準會主席的學院派經濟學者班．柏南克（Ben Bernanke）喊出「大穩健」（the Great Moderation）一語，用以描述應該會出現的的經濟穩定新時代。 回頭來看，此時期的關鍵發展是資產擔保證券的交易日盛，特別是各金融機構之間的房屋抵押貸款擔保證券，以及後續的擔保債權憑證。人們誤以為這樣包裝的證券很有保障，讓這項資產頓時洛陽紙貴。而信用違約交換市場發展似乎更加助長了大眾的信心，因為若是標的證券違約，其衍生的證券將會獲得償付。當時沒有考慮到，萬一訂出這類契約的機構遇上廣泛違約狀況時，能有多大的償付能力。以美國國際集團（AIG）為例，該行透過信用違約交換擔保超過五千億美元的證券，因此當於二〇〇八年該行信用評遭調降時，其大眾對債券投資組合安全性的信心等於是崩盤。 對資產擔保證券的無盡需求，導致蒐羅的資產品質越來越低。在許多美國城市，房貸業務會鼓吹無實質償債能力的人貸款。但評比機構（和聯準會）依然根據過時的資料庫來推估預期，以為房價仍處於微幅走揚，而貸方個個財務穩健。即便美國房價只是暫時停漲，這棟紙牌屋也會應聲崩跌。二〇〇八年，對銀行帳面證券價值的擔憂，令人進而擔心起銀行自己的負債額度。全球金融體系之所以沒有徹底崩解，全是因為政府大幅介入，規模前所未見。政府基金提供流動資金給銀行體系，直接讓已破產或垂危的機構重整資本結構。這是一九二九年至一九三三年間的事件之後最嚴重的金融危機，或許還排得上是史上第一。 全球金融危機起自美國，隨即波及到大西洋對岸，有很大部分原因在於歐洲銀行購買了大量源於美國的問題證券。不過，下一場危機倒是產自歐洲。歐元區原本是要將法國、德國，以及與德國經濟關係緊密國家的貨幣上互相連動，後來卻演變成政治工程，西班牙、義大利、葡萄牙，乃至於希臘都包含在內。 這些國家於一九九九年採行共同貨幣（希臘於二〇〇一年加入），使得歐陸利率一致。交易人不再對不同歐元區政府的歐元債務大小眼，相信往後不只匯率風險，就連以往用來區分治理完善國家與公共財政不穩的國家的信用風險也都就此打消。德國和法國的銀行向北歐國家借貸歐元，再出借給南歐國家。到了二〇〇七年，希臘政府公債的殖利率，只比德國政府同類公債稍微高一些。包括希臘在內的多個國家，也趁機利用這看似取之不竭的低利信貸。 在歐洲銀行窮於應付全球金融危機之際，其資產品質也備受質疑。信用風險的評估變得謹慎許多，歐元區各國的利率差異也再度擴大。隨著利率走揚，以希臘信用進行再融資變得更困難，希臘債券變顯得沒那麼有吸引力。二〇一一年，該國的債務實質上已經違約。 但希臘並非歐元區唯一的麻煩。愛爾蘭整個銀行體系於二〇〇八年崩潰。西班牙則是出現巨大的房地產泡沫破滅。歐元區其餘成員國——葡萄牙、義大利、賽普勒斯——也各有各的經濟與政治難關。所有債務服務都有代價。每有一個小危機，歐洲央行介入的範疇和規模也與之俱增。二〇一二年，歐洲央行新任總裁馬里奧．德拉吉（Mario Draghi）保證，會「不計一切」保住歐元區。有鑒於有權發行歐元的歐洲央行手上還有很多資源可用，這個承諾暫時穩住了歐元區危機。 這一連串危機的導火線都極為不同，從新興市場債務問題、新經濟泡沫、資產擔保證券違約，到歐元區政治角力，但這些危機的基本機制卻是一樣的，全來自於經濟環境的真實轉變：像是新興經濟體的興盛、網路的進展、金融工具的創新、歐洲採用共同貨幣。先見之明者荷包滿滿。而交易員的跟風心態讓更多人與錢投入相關資產。越來越多資產被定錯價，但因為價格是往上走，交易人也多半是賺錢的。 儘管這些重新估值都有看似縝密的合理根據，但事實是這些估價都是種情緒化的過程，心理學家大衛．塔克特（David Tuckett）在訪談多數交易員的過程中曾這麼形容。一旦興頭起來後，在信念背後的情緒發展通常會指向單一路徑……驅策人向前的興奮之情，以及往後退時會經歷的痛苦，後者意味著美夢破滅，放棄期待。大家覺得持懷疑論調者是在潑冷水，為了要避開這些挫折感，在這個時段肯定要特別攻擊他們。他們對新故事所提出的疑惑必須予以駁斥，在駁斥的過程中有嘲笑與中傷27。然而，紙是包不住火的。資產的錯誤定價獲得修正，使投資人與各機構損失慘重。央行與政府出手救援，一來保護金融部門，二來讓非金融類經濟的損害降到最低。這批現金與流動資產於是助長了下一場在不同經濟活動領域的危機。 危機接二連三，程度也越來越嚴重。經濟榮景通常是由金融體系之外的事件所引發。經濟蕭條看起來似乎也源於外部因素：例如俄羅斯違約、美國房價走跌、雷曼兄弟公司倒閉。但這些都是導火線，而不是解釋。危機機制是現代金融體系的固有環節。現代金融體系不只是很容易變得不穩定，而是少了這個會製造重複危機的機制，這個金融體系就不會是現今的樣貌。這一點會在後文第二章和第四章更清楚地浮現。