波克夏大學：巴菲特與窮查理30年的投資備忘錄（二版）

風靡全球百萬股東、唯一追蹤波克夏股東會長達三十年的重磅巨作， 完整重現當代最不可思議的投資盛會！ 影響你一生最棒的致富建議與啟發、令人拍案叫絕的策略分析， 還有震驚的內幕、幽默的省思，皆在其中。 　　我們何其有幸，能與巴菲特與查理‧蒙格生活在同一個世代， 　　得以見證當代最偉大投資者，展現人類極限值的「財富製造」能力： 　　★典藏金融史上最耀眼的複利曲線 　　如果你在1964年買進1股波克夏的股票，到了2017年底， 　　這張股票會膨脹24,047倍，也就是持續五十三個年頭、20.9％的年化報酬率。 　　這個驚人的績效不但前無古人，很可能也將後無來者。 　　★遠勝世上任何一所頂尖商學院的MBA課程 　　本書詳盡記錄了過去三十年間， 　　巴菲特與蒙格在波克夏股東會上的思維脈絡， 　　內容涵蓋投資心法、市場分析、產業觀察、公司治理與人生習題等範疇， 　　透過淺白而清晰的紀實方式娓娓道來， 　　無論你是巴菲特迷、職業股東、專業經理人或價值投資的信徒， 　　都能將能從中咀嚼出最精彩絕倫的洞見。 　　★波克夏大學，教會我們這個世代投資人最重要的事： 　　●快速取得現金 ●運用現金產生投資報酬 ●做出正確的資本配置 　　●建立強大的企業文化和營運衡量基準 ●打造護城河，強化循環優勢 本書特色 　　巴菲特與蒙格曾不只一次在波克夏的股東會上，對當今主流的投資理論提出批判、拆穿那些「精美圖表」與「花俏數學公式」是如何引導我們，走向華而不實的精確度與差勁的決策。 　　他在2008年的股東會上強調，「如果讓我去商學院教書，我開的課程一定會簡單到令所有人大吃一驚。第一門課是：該如何評估一間公司；第二門課則是：該如何善用市場，而不是被市場所用。沒了，就這麼簡單！」 　　而巴菲特與蒙格在歷年「波克夏大學」所講述的內容，也正是建立在這兩門看似簡單，卻絕不容易的核心課程之上。 專文導讀 　　▌價值投資暢銷作家／雷浩斯

　　▌呂張投資團隊總監／呂宗耀 　　★來自波克夏大學──在職進修的同學們 　　這二十五年來，我總是認真閱讀丹尼爾和柯瑞針對「波克夏大學」的評論。在我所認識的人之中，沒有人比他們更了解波克夏是如何成為如今這般了不起的財富製造機。閱讀本書，絕對能讓你獲得最寶貴的知識。 　　──Jonathan Brandt 　　Ruane, Cunniff & Goldfarb基金研究分析師 　　感謝兩位作者與我們分享「波克夏大學」精實課程最詳實的筆記。我以自己能成為這所大學「在職進修學生」的身份感到驕傲，而閱讀你們的筆記總能勾起我對那些事件的回憶，著實讓人驚嘆不已！ 　　──Thomas A. Russo 　　Gardner Russo & Gardner LLC基金公司合夥人 　　本書無疑是投資界的瑰寶！透過嚴謹詳盡的紀錄，讓讀者清楚理解波克夏在投資方面的過人之處。 　　──Jean-Marie Eveillard 　　晨星「最佳基金經理人終身成就獎」獲獎人 　　精彩絕倫！巴菲特與蒙格的思維脈絡，將以極度濃縮且清晰的方式呈現在讀者眼前。在數個小時的閱讀時間內，囊括波克夏三十年來的精華智慧。 　　──Holly Lafon 　　GuruFocus Podcast專欄作家 　　在這本充滿財經智慧的寶庫中，無論是經驗豐富的投資者或巴菲特的粉絲們，將能獲得最精彩絕倫的洞見。深入剖析華倫．巴菲特的罕見佳作。 　　──Kirkus Reviews 柯克斯書評 　　作為一位從1985年開始參與近乎每一場波克夏股東大會的人，我能肯定作者的筆記忠實呈現了巴菲特與蒙格的想法。可以預期的是，本書將成為數個年代最寶貴的資源。 　　──Daniel P. Boyle 　　Schwerin Boyle Capital Management資本管理公司總裁 　　我參加過不少波克夏股東會，而這本書填滿了我所缺席的那些日子，更棒的是，它還將巴菲特與蒙格一再強調的觀念如實反映在內容中。此外，本書涵蓋數十年的範疇，因此讀者可以清楚看見巴菲特與蒙格這一路走來的改變，而他們總是對自己的錯誤直言不諱。整體而言，這本書讓我們見證史上最了不起的兩位投資家是如何無私地與眾人分享自己的智慧，以及還原每年春季在奧馬哈登場的嘉年華會盛況。」 　　──Randy Cepuch 　　《來參加巴菲特股東會》作者 　　對於每一位投資者和專業投資人，交織大量投資智慧的《波克夏海瑟威大學》絕對是必讀之作。 　　──Wayne F. Holly 　　Sage Rutty & Company投資顧問公司總裁 　　儘管人人都買得到波克夏過去的股東信，但卻少有關於波克夏股東會的實況文字紀錄（1986-2015）……因為唯有透過真實的互動，才能讓我們窺探到巴菲特與蒙格不為人知的想法（尤其是蒙格）……如果你是巴菲特與蒙格的死忠粉絲，推薦立刻收藏此書。 　　──Jonathan Ping 　　MyMoneyBlog.com專欄作家

▌專文導讀│雷浩斯 波克夏大學，教會我們這個世代投資人最重要的事！ ▌寫在課堂開始之前 這是一份最棒的投資禮物 1986年 ●巴菲特的個人績效／●波克夏的年度股東大會／●關鍵交易案：大都會美國廣播公司／●投資心法：價值型投資、內在價值、經濟預測與交易策略、股市的進場時機／●市場分析：通貨膨脹的預言 1987年 ●與導師見面的巡迴／●投資心法：面對缺乏機會的市場、最小化市場風險／●產業觀察：保險業的派對結束／●評論：小心「虛假的精確值」、內線交易、理想公司的定義／●人生習題：了解自我極限 1988年 ●關鍵交易案：所羅門兄弟公司／●投資心法：通膨避險的反思、基本的通膨避險、不要預測市場週期／●市場分析：通膨與印鈔票、關於貿易逆差／●產業觀察：該投資替代產業嗎？／●評論：程式交易套利、美國經濟的回復力／●人生習題：提升交友品質的方法 1989年 ●投資心法：公司內在價值的估算法／●市場分析：貿易逆差是經濟大麻煩／●產業觀察：保險業還會更糟、品牌價值／●評論：垃圾債券的代罪羔羊、荒謬的奢華、歷史不等於未來 1990年 ●波克夏之外的選修課／●投資心法：購買優良企業／●評論：商學院不會教你的事 1991年 ●關鍵交易案：沒錯，就是可口可樂！／●投資心法：長期持股的篩選標準、買股票要像買食物、選股思維／●市場分析：愚蠢政策將導致危機發生／●產業觀察：明顯疲弱的媒體、保險業的危機是最好的機會／●評論：巴菲特的一天、猩猩與「效率市場假說」／●人生習題：給MBA畢業生的忠告 1992年 ●關鍵交易案：買下健力氏／●投資心法：分析「透視盈餘」、何時才是進場時機、所有投資都是價值投資／●市場分析：企業ROE的長期趨勢、市場價格並不便宜／●公司治理：CEO與董事長的權責、我們只是輕輕掌舵／●評論：高階經理人的薪酬、拯救所羅門兄弟公司、現代投資組合理論 1993年 ●投資心法：「定價錯誤」的賭局、正確的觀念／●市場分析：衍生性商品的警訊、再保險的機會、通膨將捲土重來／●產業觀察：雜牌和品牌／●公司治理：海外市場收益、要分割股票嗎、／●評論：世界改變的速度 1994年 ●投資心法：如何評估管理者的績效、會發生什麼事與何時發生、買下整間公司、威斯科金融的估價、獲得資訊的捷徑、保持對市場的戒心／●市場分析：無知與借來的錢／●產業觀察：保險業低估了超級災難、「再保險」的機會／●評論：蒙格與「站不住腳號」、巴菲特的日常工作、葛林斯潘、現代投資組合理論、關於繳稅這件事 1995年 ●關鍵交易案：收購Helzberg鑽石公司／●投資心法：關於「預測」這件事、波克夏的內在價值、股票並不在乎你、公司要像城堡、從會計帳看公司／●市場分析：瘋狂的衍生性商品、關於美國國債／●產業觀察：報紙與電梯、世界金融展望／●公司治理：所羅門兄弟的麻煩、保持簡單／●評論：沒有價值的「經濟附加價值」／●人生習題：關於「學習」這件事 1996年 ●年度事件：波克夏發行B股／●關鍵交易案：收購蓋可保險／●投資心法：如何評估波克夏的價值、回購股票的意義、保險浮存金的意義、資訊的取得與運用、無法超越的「心智佔有率」、何謂「完美企業」／●產業觀察：企業縮編的影響／●公司治理：如果巴菲特被車撞、我們都愛專注、管理層的獎勵方法／●評論：來自微軟的朋友、「多元化投資」等於廢話、波仙珠寶 1997年 ●關鍵交易案：入主麥當勞、收購飛安國際公司／●投資心法：商業風險、市場風險、波克夏的篩選機制／●市場分析：蔓延中的「非理性繁榮」、股東權益報酬率／●產業觀察：保險業的巨大商機／●公司治理：蓋可公司、經理人的薪酬／●評論：英特爾與科技股、卵巢樂透、小波克夏／●人生習題：如何有效地學習 1998年 ●關鍵交易案：通用再保險／●投資心法：全股票交易、股債比例、浮存金的變化、遞延稅項的變化、股東權益的調整、估值的調整、巴菲特賣股票、巴菲特賣債券、現金才是王道／●評論：缺乏鎂光燈的交易、史上最大交易規模、波克夏對保險業的影響、巴菲特的人脈紅利 1999年 ●關鍵交易案：收購私人飛行公司NetJets／●投資心法：在能力範圍內做投資／●市場分析：滿手現金並非壞事、對未來投報率的看法／●產業觀察：通用再保險、蓋可公司、零售業和網路、科技難以預測、企業的護城河、對投資電信業的看法、超級巨災保險、一如既往的可口可樂／●評論：有錢人的生活、會計原則的濫用、波克夏與標普500指數 2000年 ●投資心法：網路降低企業毛利的效應、比績效更重要的事／●市場分析：股市投報率的預期、有效的理性／●產業觀察：通用再保險、心智佔有率、如同恐嚇連鎖信的科技股／●評論：違反常理的企業薪酬制度、美國訴微軟案 2001年 ●投資心法：浮存金的祕密、損失機會成本是最大的錯誤、理想公司的成本結構／●市場分析：降低股票獲利預期、地震帶上的退休基金／●產業觀察：加州公共事業危機、網路是一場大騙局、品牌與零售商、航空業最大的挑戰／●公司治理：波克夏的優勢／●評論：如同樂透彩的「產品責任裁決」、糖業的產品責任、令人厭惡的投機現象、《水牛城新聞報》罷工事件／●人生習題：理財的起步要趁早、一生最棒的投資 2002年 ●關鍵交易案：收購水果牌服飾／●投資心法：等待全壘打的機會、不隨波逐流的勇氣／●市場分析：降低投報預期、指數型基金和本益比／●產業觀察：恐怖主義和保險、合理的風險代價／●公司治理：浮存金的高成長、零利息的核保獲利、浮存金與油井、蓋可公司／●評論：石綿訴訟案的災難、九一一事件、市場上的詐欺事件、EBIDTA的謬論、骯髒的衍生性商品、企業濫發股票選擇權、關於「創造性會計」／●人生習題：最珍貴的資產、朋友與夥伴、懂得問「為什麼」 2003年 ●關鍵交易案：克萊頓公寓與麥可萊恩／●投資心法：聽取建設性批判的能力、機會成本與替代性回報、何時是完美時機／●市場分析：通膨與投報率／●產業觀察：私人航空業的展望、保險業的風險、牽一髮動全身的風險、能源產業的大好機會／●公司治理：出色的第一季、收購國家賠償是最棒的彩蛋／●評論：以「選擇權」作為薪酬的會計方式、會計蟑螂不只一隻、GDP的品質、公平的社會體制、不公平的稅收、對衍生性商品的警告、同卵雙胞胎的命運／●人生習題：學習會計、成功的生活 2004年 ●投資心法：「自己」是最可怕的敵人、思考預料之外的事、面對海嘯的準備／●市場分析：對抗通膨之道、一觸即發的市場、彼得堡悖論與公司估值、再次警告──衍生性商品／●公司治理：良好的薪酬、不好的薪酬、數學與公司經營、最顯而易見的經營之道／●評論：誰才是「公正客觀」的董事、那些行為不良的傢伙們、價值百億的疏忽／●人生習題：投資者的人格特質、別低估生活習慣 2005年 ●不要問的主題／●投資心法：價格的力量、該用黃金避險嗎、思考關聯性風險、與眾人背道而馳／●市場分析：一觸即發的金融市場、軟著陸或硬著陸、過度消費與美元下跌、看好亞洲表現／●公司治理：現代企業的壓迫體制、通用汽車的成本包袱／●評論：不動產泡沫、核武恐怖主義、教育改革、輕鬆貸款與高房價、房利美、房地美與衍生性商品、管理者與佈局的重要性、如何處理國家未來的赤字、十年投報率預估、美國會更富裕 2006年 ●關鍵交易案：收購ISCAR／●投資心法：減少現金部位、掌握自己能力範圍、機會成本的思考／●市場分析：再次警告──衍生性商品、弱勢美元硬著陸的必然、美元走弱對通膨的影響／●產業觀察：替代能源──乙醇、移動式住宅的思考、隨意放貸後的投機泡沫、可口可樂的高成本回報、颶風與保險的風險推算、媒體不再誘人了／●公司治理：挖掘或訓練人才、理想的企業管理／●評論：投資的原罪──嫉妒、投機市場上的南瓜、人類的最終挑戰、波克夏股東的態度／●接班者計畫：個人化組織性遺產 2007年 ●投資心法：大腦加上謹慎、美元下滑的對策、收購公司的原理、如何計算投資風險／●市場分析：衍生性商品與混亂的交易、看不見的風險──電子游牧民族、信用緊縮的危機、保守看後市──增加股票部位、美國企業的美好時光、私募股權的泡沫／●產業觀察：報業的長線黯淡／●公司治理：亮眼的第一季、錯誤的CEO與薪酬、建立無與倫比的董事會／●評論：對次貸危機的批判、賭博的代價──無知稅、不明智的替代能源──乙醇、分送300億的財富／●接班者計畫：七百件申請書／●人生習題：成為學習機器、更多來自查理的智慧 2008年 ●年度事件：進入市政債券保險市場／●關鍵交易案：加碼賽諾菲藥廠／●投資心法：避免盲目投資、集中投資的重要性、別將風險外包、獨鍾品牌食品企業／●市場分析：轉進非美元貨幣、CDS市場的風險、低靡的儲蓄率／●產業觀察：銀行家比銀行更重要／●公司治理：求才偷吃步、信譽與道德倫理、保持簡單、建立「濾渣」系統／●評論：未來不錯，但沒有驚喜、進退失序的市政債券、原油產量與替代能源、最新批判──乙醇、投銀的愚行──貝爾斯登事件、糟透的OFHEO、貪婪企業的會計詞彙──GURF、「公允價值會計」的大麻煩、2008北京奧運、人類最大的威脅──核擴散、資本利得稅或股息稅、CEO接受薪酬的道德義務／●接班者計畫：名單確定／●人生習題：維持健康的關鍵、公開演說的好處、找到未被激發的潛力、閱讀／●企業最棒的歸宿──波克夏 2009年 ●負收益的國庫券／●年度事件：波克夏被穆迪降評／●關鍵交易案：比亞迪、加碼瑞士再保險／●投資心法：巴菲特的特殊交易、華倫經濟學的兩堂課、衍生性商品的「價值投資」、市場陷入混亂時的機會成本／●市場分析：次貸危機的幫兇、房市復甦的黎明、通膨的必然性、股票回購與盲從／●產業觀察：一本萬利的全國電力網、長日將盡的報業、零售製造與商用不動產的復甦期、公共事業的投資／●公司治理：不景氣的波及、我自己也沒有多了不起、如果阿吉特離開波克夏、波克夏的佈局分析、蓋可的不景氣紅利、去中心化的營運機制、漸入佳境的通用再保險、高市佔低風險的保險護城河／●評論：脫口而出的明牌──富國銀行、一鳥在手勝過兩鳥在林、只會衍生「問題」的金融商品、難以複製的「波克夏模式」、中國的經濟政策、資本主義與世界展望／●人生習題：金融知識與賺錢機會 2010年 ●年度事件：高盛欺詐門／●投資心法：資本密集企業──MEC、BNSF鐵路、債券與股票的交易思維、保險的風險操作、股票債券或現金、恐懼與機會／●市場分析：希臘國債危機與美元、更高的通膨與赤字／●產業觀察：比亞迪的出色紀錄、公共事業的正當回報、能源與投資機會／●公司治理：迎來春燕、價值超乎想像的阿吉特、NetJets的錯誤經驗、薪酬與政策、「降低競爭」無法讓你更輕鬆／●評論：金融規範的必要性、對衍生性商品的建言、人類文明的挑戰、歡迎效法的避稅方式、投機的潘朵拉盒子打開了、市政債券的風險思考、當大家都這麼做時，你該怎麼做、保存真相的方式、貨幣寬鬆政策與零利息、蒙格能保持樂觀的原因／●接班者計畫：隨時都能啟動／●人生習題：金錢觀念的學習、保持對商業的興趣、重複可行之事 2011年 ●年度事件：索科爾離開波克夏／●關鍵交易案：路博潤／●投資心法：因應通膨的投資之道、投資的三大類型、降低預期是最好的防禦、寬闊的集團護城河、庫房裡的現金／●市場分析：通膨與貨幣貶值／●產業觀察：降低槓桿後的銀行業、經濟循環與週期性產業、比亞迪失靈了、不同凡響的好市多／●公司治理：讀懂數字隱藏的意涵、展現讓人信賴的態度／●評論：企業集團的定義、金融體制內的邪惡餘燼、太大不能倒嗎／●接班者計畫：董事長與CEO／●人生習題：如何保持樂觀、希望墓碑上出現的文字、學習的金律 2012年 ●年度事件：歐債危機、你的感覺如何／●關鍵交易案：買下更多報紙／●投資心法：股價與內在價值、如何面對系統性風險、向錯誤學習、記住哪些事可能會出錯、進場的壁壘／●市場分析：美國與歐洲的銀行處境／●產業觀察：公共事業的預期回報、運輸業的經濟效應／●公司治理：波克夏的首席風險長、基於人脈的特殊交易、火力全開的蓋可與通用再保險、高達700億的漸融冰塊、波克夏的經營之道、波克夏的投資經理人／●評論：愚蠢的能源自給、商學院的公式、巴菲特的稅負原則、業務縮水的迷思、不發股息、民主化與金權政治、稅金與寄生蟲、美國經濟的長期展望、波克夏的未來 2013年 ●關鍵交易案：ISCAR的最後一塊拼圖、亨氏食品、押寶太陽能／●市場分析：美元的全球地位、企業獲利佔GDP的比例、該再多印一點鈔票嗎、低利率與資產價格的關係／●產業觀察：蓋可是最純的黃金、汽車保險的初階課、波克夏的再保險堡壘、「再保險」的初階課、BNSF鐵路、報社收益低標──稅前1億、美國的銀行體系／●公司治理：長得更大的波克夏、裸泳的人與波克夏／●評論：葛洛斯的「新常態」理論、神奇藥水與鍋碗瓢盆、美國競爭力最大的威脅、老派投資者的浪漫、「生對時代」也是一大優勢／●接班者計畫：延續「波克夏文化」／●人生習題：工作習慣與決策品質 2014年 ●你可能誤會巴菲特的五件事／●波克夏「資本配置機」的運作方式 2015年 ●關鍵交易案：收購Van Tuyl──跨足汽車經銷／●投資心法：資本配置是一切財富的基礎、用兩大指標挑選標的、600億美元的籌碼、利率與股市的應變劇本／●產業觀察：逆勢成長的BNSF鐵路、克萊頓公寓的辯護、可口可樂的品牌耐力、鐵路運輸、再生能源／●公司治理：波克夏保險帝國的三個幸運、難以撼動的企業文化／●評論：效率之於資本主義、IBM──雪茄屁股的虛與實、無關痛癢的宏觀預測 ▌附錄I：很久以前……有一種叫「資本配置」的方法 ▌附錄II：波克夏聲望的驚人成長 ▌附錄III：波克夏商城的啟發 ▌附錄IV：波克夏的現金／債券／股票比

導讀 波克夏大學，教會我們這個世代投資人最重要的事！ 雷浩斯 　　股神巴菲特，地球上最有名也是最偉大的投資人，他赤手空拳地將波克夏從一個小紡織廠，轉變為世界前五大的商業帝國。 　　如果你在1964年買入波克夏1股，到了2017年底已經增長了2萬4,047倍，年化報酬率高達20.9%，持續53年。這種驚人的紀錄不但前無古人，很可能也後無來者。 　　巴菲特怎麼做到的？ 大抵而言他運用了三個法寶：價值投資、複利效應和資本配置，而具體的執行步驟有五點： 　　第一步：盡可能的快速取得現金 　　巴菲特是最重視複利效果的投資大師，複利就是利滾利，牽涉到複利的因子有三：現金，時間，報酬率。 　　當年的紡織產業是夕陽產業，利潤低而且需要投資設備，是一種現金會不斷流出的產業，因此巴菲特買入波克夏，嚴格說來不算取得好牌。 　　但是巴菲特指派優越的肯恩・蔡司擔任紡織廠執行長，透過設法節省成本、謹慎營運來降低現金支出，並且讓其成為微薄的淨現金流入，這樣一來營運劣勢得以止血，並且讓巴菲特有現金可投資。 　　接著巴菲特用波克夏收購傑克・林華德執掌的國家保險公司，將其併為子公司，這是一部高明至極的好棋。 　　因為保險業特有的浮存金是一種先收錢、後理賠的營運模式。保戶付了保費，未來保險理賠的時間可能會拉得很長，所以這個模式具備了「時間差」的優勢，讓巴菲特可以運用複利因子的前兩項（現金和時間），同時也讓波克夏的淨現金流入加大，此為一大優勢。 　　第二步：運用現金產生投資報酬 　　複利因子的第三點就是資金的報酬率，巴菲特運用的工具就是價值投資，運用形式上則有兩種： 　　A.買股票 　　B.收購好公司 　　這兩者只有形式上的差異，而非本質上的不同，不過也因此產生不同的操作模式。 　　購買股票的優點是，股票市場會因為投資人的情緒起伏不定，有時候會出現非常低的低價，在這時候買入就會具備絕佳的安全邊際，這是直接收購子公司所沒有的優勢。 　　另外，如果持股公司的管理階層出了問題，導致公司體質轉差，這時候股票投資人可以快速的賣出，不用擔心難以脫身的問題，但是賣股票有資本利得稅的缺點，這是相對劣勢。 　　收購子公司為了公平起見，並且希望收購後子公司的老闆持續為巴菲特工作，因此會採用「合理價」收購，這個缺點就是成本相對高。子公司的老闆可能因為各種私人因素（例如節省遺產稅）想要賣股而把公司賣給巴菲特。 　　當子公司併入波克夏集團後，所有資金獲利繳回總部，因此巴菲特就可以運用子公司所有的自由現金流量，更進一步的增加可運用的投資資金。所以巴菲特特別喜歡「低資本支出」類型的公司，因為這類公司能產生充沛的自由現金。 　　雖然合理價收購子公司有成本較高的缺點，但是子公司則不需要巴菲特捲起袖子下場管理，因此能節省時間（複利的第二個要素）還能持續有現金流入。 　　所以子公司越多，波克夏集團就能得到更多的資金，巴菲特所需要付出的時間成本卻更少。透過收購子公司，巴菲特還能更加瞭解該公司的產業營運，增添自己的能力圈範圍，這幾項優勢足以彌補安全邊際不足，加上巴菲特精通稅法，能按照公司季節損益上的變化來替整體集團省稅，這又是一個優勢。 　　第三步：自由調度資金，做出正確的資本配置 　　當「買股票」和「收購」兩個模式並行的時候，就成了波克夏集團最強大的優勢，這個優勢有賴於巴菲特無人能比的資本配置能力。資本就是錢，配置就是將錢做最有效益的運用，資本配置大抵而言有五種運用方式： 　　(1) 如果公司本身有成長空間，就投資在現有營運上 　　(2) 如果沒有成長空間，就收購或投資其他公司 　　(3) 如果財務結構不佳，就還清負債 　　(4) 如果前幾項都完成後，就發放現金股息 　　(5) 如果股價低於內在價值，就實施庫藏股 　　這五種方式，前兩項是用保留盈餘進行投資，後三項則是發出盈餘讓現金流出，決定如何運用的工作則落在執行長身上。 　　通常一間公司的執行長工作有兩個：營運公司本身的業務和配置獲利賺來的資本。許多執行長透過在產品、行銷、用人方面這些營運上的過人表現，榮登執行長的地位，但是遇到配置資本這個具備難度的工作，往往有些人表現不佳。 　　巴菲特在1987年的波克夏年報說到：「執行長不擅長資本配置可不是小事，一名執行長在位十年，如果公司的保留盈餘相當於淨值的10%，十年後公司資本有60%源自於該執行長的決策。」 　　讓我們以實例來計算巴菲特舉的例子，以下表格是一間無負債的虛擬公司，第一年開始營運的淨值是10元，當年度獲利1元（因此資產報酬率是10%），這一元完全納入保留盈餘不發放，所以期末淨值變成11元。 　　我們假設該公司的執行長運用保留盈餘讓獲利成長的能力也是10%，所以隔年的獲利提升到1.1元。以此類推、在第十年的時候該年獲利為2.4元，期末淨值則是25.9元 　　現在我們把十年的累積保留盈餘加總，然後對上期末淨值： 　　★累積保留盈餘 15.9元 　　★第十年期末淨值25.9元 　　★保留盈餘／期末淨值＝61.4% 　　因此如同巴菲特所說，該執行長支配的保留盈餘佔了61.4%，因此執行長用錢的能力格外重要，如果保留盈餘成長率能維持，那麼獲利和淨值將不斷地成長；如果成長率下滑，情況就會倒過來。 　　那麼，波克夏如何做資本配置呢？我們觀察巴菲特如何運用這五種資本配置法： 　　Ａ.投資在子公司現有營運上：監控資本支出 　　巴菲特收購子公司是不管理其日常營運的，他唯一會插手的就是資本支出的額度，他會要求子公司達到一定的成長率，如果無法達成，就要將現金繳回總部。如果巴菲特成為某間公司的大股東，他也會運用他的影響力去強化該公司的資本支出能力，例如他擔任《華盛頓郵報》的董事期間，就影響該報做出良好的庫藏股策略。 　　Ｂ.收購其他公司： 　　繳回總部的現金交由巴菲特併購其他公司或購買股票，值得一提的是，巴菲特不在乎預定收購公司的營運項目，只在乎能否增添整體內在價值。 　　C.還清負債： 　　一般公司藉此提升財務穩健度，不過波克夏是低金融負債的類型，財務穩健。 　　D.發放現金股息： 　　如果保留盈餘運用不當，應該將現金還給股東，波克夏的衡量基準是保留１美元的盈餘，是否增加１美元的市值。 　　E.實施庫藏股： 　　如果公司出現顯著的低價，同時手上資金已滿足前幾個項目的話，實施庫藏股會比發現金股息好，因為可以為持股的股東省稅。 　　優勢中的優勢：現金流動力鏈 　　巴菲特配置資本的能力，讓資金在集團內不斷地調度，形成一個互相支援的平衡模式，讓他面對競爭對手的時候有本錢打消耗戰。 　　1977年巴菲特透過藍籌點卷收購了《水牛城日報》，此刻遇上了競爭對手《信使快報》的法律攻擊和本身的工會罷工，在這時候巴菲特和蒙格面臨了史上最大的個股虧損，兩間公司彼此競爭，雙方都持續虧錢。 　　巴菲特之所以能撐下去，是因為藍籌點卷公司旗下有一間超賺錢的時思糖果，時思糖果和藍籌的現金不斷地注入水牛城日報，形成一個現金流動力鏈、讓它有能力頂過虧損。之後競爭對手倒閉，水牛城日報大獲全勝，沒有競爭對手之後的獲利甚至超越過去的全盛時期，而這些獲利又讓巴菲特能再去收購其他公司，週而復始的循環，並且在每個循環之後，財務實力都變得更加強大！ 　　第四步：建立強大的企業文化和營運衡量基準 　　波克夏能夠如此強大，除了巴菲特驚人的能力之外，還有一個無形的力量，就是巴菲特花費五十年所建立出來，以股東權益為重的公司文化。在這個文化裡面，衡量執行長是否「不負股東所託」是最重要的事。 　　那要怎麼衡量執行長的營運成果呢？針對不同的項目，有不同的衡量方式。例如波克夏的營運目標，是整體內在價值成長要超過加計股息的S&P指數。但是內在價值的成長率無法直接觀察，因此使用淨值成長率來代替。 　　雖然波克夏的淨值不等於內在價值，但是在完全保留盈餘的狀態下，「淨值成長率」可以適當的反映「內在價值成長率」，在理想狀態下，該公司的股價會超越市值。 　　巴菲特為了顧及有一天股東可能需要賣出股票的時候不吃虧，所以他自我規定：保留1美元的淨值，日後要超過1美元的市值。 　　如果用我們前述的虛擬公司做案例，該公司股東如果第一年用淨值10元投資，十年後要賣出股票時，該公司股價必須要高過25.9元，股東才能得到這十年間累積15.9元的保留盈餘。 　　只要巴菲特表現得好，波克夏的股價就會高於每股淨值，那麼當股東有一天必須要賣出股票的時候，絕對不會吃虧。這樣的制度就能讓股東安心持股。 　　而當集團的執行長如此自我要求，底下子公司人人也會如此要求，形成一種文化上的強制力，讓各公司因此團結起來。 　　第五步：打造護城河，強化循環優勢！ 　　隨著時間過去，波克夏本身強大的財務實力，為股東著想的文化和良好的名聲，形成強大的優勢，這種優質逐步循環，將波克夏從巴菲特的複利機器，轉換為一台能自動營運的「永動機」。 　　過去波克夏的投資部位佔80%，子公司佔20%，因此巴菲特的存在非常重要，因為投資決策皆需要巴菲特檢視。 　　現在的波克夏子公司和股票的佔比剛好反過來，而波克夏的分權制度讓子公司擁用自主權，因此巴菲特本人在營運上的重要性可以因此降低。 　　如此一來、波克夏集團形成了一部能自動運作的永動機，即使巴菲特辭世，這部機器也能繼續運作。 　　別以為這種「永動機」模式是自然形成的，巴菲特被人稱為「奧馬哈先知」，他的每個動作都經過仔細規劃。巴菲特身為波克夏的靈魂人物，他的股東最害怕的就是──如果有一天，巴菲特離開人世該如何是好？ 　　這個問題從巴菲特60多歲被問到80多歲，而他的規劃，就是他透過五十年的時間，讓子公司持續增加，並且從中累積人才，這種逐步形成的過程，細微到沒人能夠察覺。 　　在2014年波克夏股東會上，本書作者發現巴菲特非常開心，並且開始宣揚波克夏的價值，這是因為「永動機」已經完成，他再無擔憂，可以不斷地欣賞他創造出來的巨大創作。 　　這些用經年累月，持續注入的多重優勢，變成波克夏獨一無二的護城河，創造出波克夏副董事長查理・蒙格說的「魯拉帕路薩效應」的成果。所以蒙格告訴他的子孫說：以後別傻掉賣出波克夏的股票。 　　如何跟巴菲特學習？ 　　了解巴菲特的成就過程之後，我們要如何正確的學習巴菲特的投資法則？有三種方法： 　　(1) 閱讀高品質的巴菲特相關書籍 　　(2) 閱讀巴菲特親筆寫的波克夏年報 　　(3) 參加波克夏股東會，聆聽股神的智慧。 　　在現在的資訊充沛的時代，達成前兩項不難，如果你手頭預算充沛，並且抱著朝聖的心情，要完成第三項也不是問題。但是要回顧過去數年的波克夏股東會紀錄，恐怕只有靠你手上這本《波克夏大學》才能幫助你。 　　我們何其有幸，能與股神生活在同一個世代，見證當代最偉大的投資人所展現出人類極限值的能力。 　　巴菲特身為偉大的投資人、慈善家和最令人尊敬的人生導師，重視隱私的他大方的分享其投資成果，文字和各種報導見證，讓我們這些即使遠在台灣的投資人，也能間接地學習到巴菲特的智慧。 　　他的投資智慧與股東信，如同金庸小說中獨孤求敗的玄鐵重劍一樣，充分領會其奧祕之人，便可持之橫行天下。 　　如果巴菲特問他的好搭檔蒙格那題經典名句：「查理，有什麼想補充的嗎？」查理・蒙格肯定會說：「我的劍留給能揮舞之人。」 　　繼承巴菲特精神者，即為舞劍之人。