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獨家收錄1956-1969年巴菲特經營合夥事業時期信件中文版 看股神親口闡釋自己60年不敗的操盤智慧，在不同時期、不同標的、不同環境下運用這些原則的方法 年化報酬近24％的驚人績效，打破小錢無法投資的迷思，最適合散戶的投資方法 巴菲特在波克夏給股東會的信公開推薦：「米勒對巴菲特合夥事業做了出色的研究和調查，並且詳細解釋波克夏是如何發展至今。如果你對投資理論與實務深感興趣，你會喜歡這本書。」 「我在1950年代創造出最高的投資報酬……如果你給我100萬美元，我想我可以替你一年賺50％。嗯，我知道我做得到。我可以保證。」—— 巴菲特 ▎從績效最好的時期學習 出任波克夏哈薩威董事長之前、聚集親友資金創立合夥事業的14年間是巴菲特操盤績效最好的時期，合夥人的平均年化報酬率高達23.8％，合夥事業資產從1萬美元增加至1億美元，巴菲特也成為大富豪，資產超過2000萬美元。 ▎掌握投資基本原則與策略選擇 這段期間巴菲特隔半年至一年寫信給合夥人分享投資決策，第一封信特別提到投資的「基本原則」，教育合夥人正確看待投資。之後的信件更說明不同時期的操盤策略，這習慣延續至經營波克夏哈薩威期間每年寫給股東會的信。 ▎最適合少量資金投資人累積財富的方式 本書經過巴菲特許可，首次整理出版1956-1969年寫給合夥人的33封信，這些信展現巴菲特一以貫之的投資理念，包括反向分散投資策略、追求複利，以及打敗大盤的要求。這些信記錄巴菲特年輕時期利用少量資金、透過高複利累積財富的過程，以及日漸成熟的長期價值投資策略，為日後成為世界首富奠定基礎。 ▎三大投資策略公開 巴菲特在信中詳細說明早期的三大投資操作，每個人都可以學習、複製： 低估型投資：用質化與量化條件尋找價值被嚴重低估的公司，在股價偏低的時候買進，漲回實質價值時賣出。 套利型投資：尋找併購交易公開但尚未完成的公司，以低風險的方式進行穩賺不賠的套利。 控制型投資：利用資產負債表來計算公司價值，在股價偏低時取得公司控股權，要求經營高層改造企業，實現企業價值。 這是巴菲特早期的投資策略， 60年來他以同樣的原則創造出傲視市場的績效。讀著這些信，就好像聽見價值投資大師在耳邊說：「這就是投資的方法，我就是這麼做的，這是我走過的路。現在來看看你們是否能跟隨我走這條路。」 ▎中外投資專家一致好評 麻省理工史隆管理學院高級講師，MFS 投資管理公司前董事長 羅伯特．博任（Robert Pozen） 《華爾街之狼從良記》（The Education of a Value Investor）作者 蓋伊．斯皮爾（Guy Spier） Lazard 資產管理公司董事總經理 克里斯多福．布萊克（Christopher Blake） 美國《財星雜誌》（Fortune） 台灣最大的基本面資訊平台與社群 財報狗 價值投資者、暢銷作家 雷浩斯 「怪老子理財」版主／暢銷書《第一次領薪水就該懂得理財方法》等書作者 蕭世斌（怪老子） 「本書遠非只是摘錄巴菲特寫給合夥人的信。米勒替每一章寫了清晰精闢的引言，有助讀者理解巴菲特的重要基本原則。」 麻省理工史隆管理學院高級講師／MFS 投資管理公司前董事長羅伯特．博任（Robert Pozen） 「如果你對投資或巴菲特有興趣，你會發現這是一本非常有用的書。米勒仔細研究巴菲特早年寫給合夥人的信，並將這些信轉化為一個容易參考使用的知識體系。」 《華爾街之狼從良記》（The Education of a Value Investor）作者蓋伊．斯皮爾（Guy Spier） 「作者把巴菲特早年寫給合夥人的信編成一本周到、簡潔和有趣的書，為讀者提供有關價值投資的寶貴洞見。」 Lazard 資產管理公司董事總經理克里斯多福．布萊克（Christopher Blake） 「如果你想要像巴菲特一樣投資，米勒這本新書是很好的開始。」 美國《財星雜誌》（Fortune） 「了解巴菲特早期操盤法的必讀書籍。」 台灣最大的基本面資訊平台與社群 財報狗 「如果你是想了解價值投資概念的投資人，這本書能讓你清晰地了解什麼是價值投資。如果你是想模仿巴菲特，從中提升投資技能的人，這本書提供了充沛的資訊和巴菲特的智慧，絕對值得你一讀再讀，反覆深思。」 價值投資者、暢銷作家 雷浩斯 「本書不是只談股票投資，基金投資、甚至投資策略布局也多有涉獵，等於是全方位的涵蓋投資理財所需要的知識。想要投資獲利，學習巴菲特的思考邏輯準沒錯，透過這本書就可以引導你進入正統的投資理財殿堂。」 怪老子理財」版主／暢銷書《第一次領薪水就該懂得理財方法》等書作者 蕭世斌（怪老子）
傑瑞米．米勒（Jeremy Miller） 紐約一家頂尖共同基金公司的投資分析師，有超過15年的金融業工作經驗，曾任職於數家世界頂級的投資銀行，從事股票銷售和研究工作。本書是第一本著作。
許瑞宋 香港科技大學會計系畢業，曾任路透中文新聞部編譯、培訓編輯和責任編輯，亦曾從事審計與證券研究工作。2011年獲第一屆林語堂文學翻譯獎。譯有《巴菲特寫給股東的信》（2010年重譯增修版）、《大鴻溝》和《交易本事》等數十本書。（facebook.com/victranslates）
TABLE OF CONTENT
推薦序 了解巴菲特早期操盤法的必讀書籍 財報狗 推薦序 給全球投資人的挑戰書 雷浩斯 推薦序 正統的投資理財殿堂 蕭世斌 各界推薦 前言 巴菲特的投資原則 第一部 基本觀念 第1 章 投資心態：你無法預測未來 第2 章 複利：創造財富的力量 第3 章 指數基金：低費用的投資選擇 第4 章 績效衡量：3-5 年表現打敗大盤 第5 章 誘因：讓經理人利益與你一致 第二部 投資策略 第6 章 追求深度價值的低估型投資 第7 章 穩賺不賠的套利型投資 第8 章 介入公司經營的控制型投資 第9 章 登普斯特機械的控股投資 第三部 心理偏誤 第10章 傳統作法不一定穩健 第11章 別只顧著避稅 第12章 資金愈多，愈好操作？ 第13章 積極投機無法持久 第14章 股票不見得是最好的投資 結語 不變的投資原則 致謝 附錄A 巴菲特合夥事業歷年績效 附錄B 巴菲特合夥事業與同業績效比較 附錄C 紅杉基金績效 附錄D 登普斯特機械價值評估 附錄E 免稅地方政府公債簡介
PREFACE/READING GUIDANCE
了解巴菲特早期操盤法的必讀書籍 台灣最大的基本面資訊平台與社群 財報狗 我想學投資，但市面上有關巴菲特的書那麼多，該看哪一本？ 對我來說，答案很簡單：全部都看。因此，在我學投資的第一年，我就把書局有關巴菲特的中文書全部看完了。然而隨著對巴菲特認識得愈多，愈覺得這些書的內容缺少了一塊。 巴菲特師承葛拉漢，他早期的投資方式也跟葛拉漢相同，投資資產被低估的煙屁股公司，或是少見的套利交易。然而幾乎所有寫巴菲特投資方式的書籍，都只介紹他後期的投資方式，也就是持有穩健、有護城河的公司。了解投資的人當然知道，這是由於巴菲特管理的資金愈來愈大，到了這個規模，他已經沒辦法再做早期的那種投資。 但是，巴菲特不能做，不代表我們也不能做呀。巴菲特說過：「如果你給我 100 萬美元，我想我可以替你一年賺50％。」顯然，根據資金規模的不同，巴菲特有不同的投資方式。而且在低於100 萬美元下，他能藉由這種投資方式達到非常驚人的報酬。 《巴菲特的投資原則》這本書，是作者傑瑞米．米勒對巴菲特合夥事業時期股東信的整理。他將這14年的信分門別類，試圖建立一套架構，介紹巴菲特早期的投資方式。巴菲特在2015年的年度股東信推薦這本書：「米勒對巴菲特合夥事業做了出色的研究和調查，並且詳細解釋波克夏是如何發展至今。如果你對投資理論與實務深感興趣，你會喜歡這本書。」 如果你剛接觸投資不久，本書第一部分的內容對你非常重要。你會學到什麼消息對你的投資是有幫助的，什麼是不但沒幫助，反而有害的；為什麼主動基金通常沒辦法帶給你好的報酬，他們的機制和誘因出現了哪些問題；以及最重要的，學會用長期的眼光看待投資，這是散戶相較法人最大的優勢。 如果你已經投資了一段時間，我相信你會跟我一樣，著迷於第二部份的內容。巴菲特早期判斷是不是一個好投資的角度，跟現在有許多不同。他分成了三種投資方式：低估型投資、套利型投資、控制型投資。作者整理了合夥事業時期關於這三種投資方式的說明，然後彙整在一起。在第二部分，你會看到跟現在很不一樣的巴菲特。 回到一開始的問題，介紹巴菲特投資的書很多，就算沒辦法全部都看，看個五成也能獲得一部分的內容。不過如果你特別想學習巴菲特早期的做法，這本就是非讀不可的那本。看完這本書後，再回去看合夥時期所有的信件，相信會對你有很大的幫助。 給全球投資人的挑戰書 價值投資者、暢銷作家 雷浩斯 巴菲特是史上最偉大的投資人，同時也是史上寫最多公開信給投資者的經營者，從合夥事業基金到波克夏帝國，這些信件公開透明、人人皆可取得。同時，也有許多人整理歸納這些信件背後的投資哲學和含意，寫出不計其數關於巴菲特的書。 那麼，為什麼只有一個巴菲特？ 雖然巴菲特擁有許多適合投資投資這行的人格特質，例如擅長分析和熱衷閱讀，擁有持續的專注力這幾點。他也有投資路上的良師益友，如葛拉漢、費雪和查理‧蒙格。也許他驚人的數字計算能力不是一般人能擁有的，但是其他特質並不是稀奇到獨一無二，在HBO 的〈成為巴菲特〉這部紀錄片開頭就寫：「他是擁有數百億美金的普通人。」 那麼，一個決不普通的普通人是怎麼做到這種成就的？如果你很好奇，也許這本書可以提供一部分的解答，這本《巴菲特的投資原則》是巴菲特本人推薦書之一，本書的作者米勒就像是一面鏡子，幫助我們照出巴菲特的特點。 本書的內容嚴謹，將巴菲特合夥基金時期的股東信按照不同的主題整理出來，共分為三部分：第一部分的基本概念篇解釋了投資原則，複利的力量和合夥事業的規範；第二部份則列出了投資策略個案，讓你知道不同類型的價值投資策略；第三部分則解釋了心理偏誤的概念，這三大部分提供了重要的指引。 而每個章節都以作者敘述、引述信件和延伸思考三個環節，充分地讓我們了解巴菲特在合夥事業基金時期的各種想法。 這本書給所有想向巴菲特學習的人看，它提供了巴菲特27歲開始自己合夥代操事業的股東信，這段期間巴菲特徹底地發揮它的天賦以及展現驚人的績效，而這些鉅細彌遺的資料不但完整且珍貴，更重要的是這些投資原則和判定標準從還沒變過。 如果你是想了解價值投資概念的投資人，這本書能讓你清晰地了解什麼是價值投資。如果你是想模仿巴菲特，從中提升投資技能的人，這本書提供了充沛的資訊和巴菲特的智慧，絕對值得你一讀再讀，反覆深思。 從來沒有一個投資人向巴菲特這樣被許多人模仿，也從來沒有一個人像巴菲特這樣難以模仿。許多美國的價值投資經理人模仿他的代操架構，模仿他的思考模式，同時也打從心裡知道：「沒有人能成為巴菲特，因為他是如此的獨一無二。」 如同本書最後提到的，這些充滿智慧和教育意涵的投資信，背後隱喻的是一封接著一封，年年不斷向全球投資人公告的挑戰書：「我就是這樣致富的，你能跟上這條路嗎？」 出發之前，你要先熟讀這本書。 正統的投資理財殿堂 怪老子理財」版主／暢銷書《第一次領薪水就該懂得理財方法》等書作者 蕭世斌（怪老子） 華倫‧巴菲特每年都會在波克夏公司發表一封致股東公開信，第一頁就列出S&P500 與波克夏公司的報酬率比較，在2015年的公開信中，從1965-2015年波克夏，總市值成長了1 萬5,982倍，年化報酬率相當於20.8％，也就是說1965 年投入1,000 美元，到了2015 年就會成長至1,598萬2,000美元。同時期，S&P 500總市值雖然也成長了1,135倍，年化報酬也將近9.7％，但比起巴菲特的公司真的是小巫見大巫，這就是巴菲特成為股神的原因。 然而，擁有這樣傲人的成績，並不是靠著預測市場走勢，買低賣高而獲利。而是擁有正確的投資觀念，以及務實的投資策略。只要所投資的企業基本面良好，未來持續獲利，股價自然就會往上走，就只是這麼簡單的道理！然而真要能確實做到這點也沒有幾人，尤其當股票大跌時仍然勇敢持有，甚至於能在這時期加碼，增大獲利的幅度。其實，想要達到這樣的境界，唯有將投資理論馬步站好，才能在詭譎多變的投資市場中脫穎而出。 本書摘錄了許多巴菲特的投資觀念，透過作者的詳細詮釋，讓讀者能夠以更容易的方式理解。而且不是只談股票投資，基金投資也涵蓋在內，甚至於投資策略及布局也多有涉獵，等於是全方位的涵蓋投資理財所需要的知識。簡單說，想要投資獲利，學習巴菲特的思考邏輯準沒錯，透過這本書就可以引導你進入正統的投資理財殿堂。
CONTENT PREVIEW OF THE BOOK
巴菲特的投資原則 如果我管理100萬或1,000萬美元，我會投入全部資金。我在1950年代創造出最高的投資報酬。沒錯，我簡直把道瓊指數打趴了。你應該看看那些數字。但當年我掌管的資金很少，不必投資很多錢，這是很大的結構優勢。如果你給我100萬美元，我想我可以替你一年賺50％。嗯，我知道我做得到。我可以保證。 巴菲特，美國《商業週刊》，1999年 1956年，巴菲特（Warren Buffett）在紐約和他的老師、價值投資法創始人葛拉漢（Benjamin Graham）一起工作。葛拉漢決定退休時，希望他最優秀的學生巴菲特成為葛拉漢紐曼公司（Graham-Newman）的合夥人，但25歲的巴菲特選擇回到故鄉。不久之後，應4名家族成員和3名朋友的請求，巴菲特成立一家新的投資公司：巴菲特合夥有限公司（Buffett Associates, Ltd.）。不過，在接受這些親友的資金之前，巴菲特請他們到奧馬哈俱樂部（Omaha Club）用餐開會，這餐他們各自付帳。 那天晚上，巴菲特發給他們幾頁法律文件，裡面有正式的合夥協議；他請他們別太擔心這些文件的內容，他保證裡面沒有出人意表的東西。他召集這次聚會，主要是為了討論他認為更重要的東西，那就是投資的「基本原則」（the Ground Rules）。這是一份簡短的規則，他印了副本給出席的人，並逐條仔細解釋。巴菲特堅持在投資上擁有徹底自主權。他不會談論這家公司實際在做什麼，也不怎麼談實際的持股。他對他們說：「這些基本原則是我的投資理念。如果你也是這麼想，我們就開始吧。如果你不同意，我也可以理解。」 投資的基本原則 1. 我們絕不對合夥人保證一定會有多少投資報酬。合夥人每個月提取0.5％的資本，所做的恰恰是取回資本。如果我們每年可以賺超過6％的投資報酬，那就足以支應取回資金的需求，而且本金也會增加。如果一年賺不到6％的投資報酬，那每個月領到的錢將有一部分或全部是從本金中支應。 2. 如果有一年的投資報酬低於6％，那每個月提取資金的合夥人在下一年領到的錢將比之前少。 3. 我們講年度投資盈虧時，是以資產的市值為準，也就是年底的資產市值與年初時比的結果。這可能與同年度報稅的已實現投資盈虧沒有什麼關係。 4. 我們的表現好不好，不是看這一年是賺錢還是虧損，而是以道瓊工業指數（Dow-Jones Industry Average，簡稱道瓊指數）反映的股市大盤或主要投資公司的表現為基準。如果我們的表現優於這些比較基準，無論是賺是賠都算是表現良好。如果表現不如這些比較基準，那我們應該被丟雞蛋。 5. 要評斷投資績效，我認為最好是看5年的數字，不然至少也要看3年的數字。我們的表現無疑會有時會不如道瓊指數，而且可能明顯比不上。如果有3年以上的投資績效不如大盤，那我們全都應該替資金另尋出路，除非那3年的股市是多頭行情，而且市場在投機資金推動下大幅上漲。 6. 我的工作不包括預測股市或經濟的波動。如果你認為我有這種能力，或認為這對經營投資事業有必要，你不應該加入這個合夥事業。 7. 我無法向各合夥人保證投資績效，但我可以保證並承諾： a. 我們選擇投資標的，是看資產的價值，而非它們的受歡迎程度； b. 我們藉由在每一項投資中取得可觀的安全邊際（margin of safety）以及分散投資，盡可能降低資金永久損失（而非短期的市值損失）的風險；以及 c. 我的太太、兒女和我會把幾乎全部的財富投資在這家合夥事業上。 那天晚上應邀到奧馬哈俱樂部的人都簽了合夥協議，巴菲特則收下他們的支票。新合夥人加入時，每個人都獲得投資原則的詳細說明，而且每名合夥人每年都會收到最新的版本。 在隨後的日子裡，巴菲特透過向人數有限但與日俱增的合夥人寫信，說明他的投資活動和績效。他把寫信當成一種教育工具，藉此詳述和強調投資原則背後的概念，並談論他對未來績效的預期、評論市場環境。起初一年寫一次，但因為相當多合夥人抱怨一年太久了，他開始至少每半年寫一次。 這些「合夥事業信件」記錄巴菲特的投資想法、方法和省思，而他結束合夥事業後，便馬上開展廣為人知的波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）事業。這段期間他取得空前的投資成就，即使與波克夏的表現比較也不遜色。雖然他預期投資會有多頭行情和空頭行情，但他認為以3-5年的期間來看，比道瓊指數高出10個百分點大多數時候是做得到的，而這也是他設定的目標。 不過，他的實際表現好得多：他持續打敗大盤，而且不曾有一年虧損。在這段時期，合夥事業的資金年化報酬率扣除費用後接近24％。巴菲特職業生涯中投資績效最好的許多年份，正是出現在這段早期的日子。 巴菲特這段時期的評論所含的經驗教訓，為所有類型的投資人（從新手和業餘投資人到老練的職業投資人）提供了一些永不過時的指導。它們構成一套理念一致、非常有效的投資原則和方法，完全沒有現在（或任何時候）市場中常見、誘惑人的時髦或技術型事物。這些信件確實也有能吸引資深專業人士的精細分析，但它們也可以說是巴菲特提供的投資入門課，闡述許多投資的基本原理和常識，每個人應該都會得到共鳴。 這本書是歷來首度整理這些合夥事業信件的著作，以易於理解的方式全面呈現巴菲特的投資智慧，包括他的投資原則，例如反向分散投資策略（contrarian diversification strategy）、對複利作用的虔誠信仰，以及穩健（而非傳統）的決策程序。本書也闡述巴菲特三種主要「操作方法」，包括低估型投資、套利型投資和控制型投資，而我們也會討論這些投資方式歷年來有趣和重要的演變。 這些信件非常寶貴，因為它們呈現一位起初僅掌管很少資金、但非常成功的年輕投資人的心態，而投資人可以在踏進金融市場時採用這個心態，追求長期的成就。這些信件強而有力地證明價值導向的長期投資策略非常可行。在像當前這種動盪年代，人們很容易被短線槓桿投機策略吸引，但這些策略長期而言極少有效。這些信件闡明了永不過時的穩健和紀律原則，而這些原則正是巴菲特投資成就的基石。 如果年輕的巴菲特現在才開展合夥事業，無疑也能取得巨大的成就。事實上，平面媒體的報導顯示，他曾「保證」，如果現在只需要投資數百萬美元，他可以賺到50％的年報酬率。無論是現在還是多年前，高手應該都能以數額不多的資金賺得這麼高的報酬率，因為市場至今缺乏效率，一些比較少人注意的小型股尤其如此，而巴菲特無疑是懂得把握這種機會的傑出投資人。不過，只要股市繼續健忘，股價仍因為人們的恐懼和貪婪而波動，心態正確、積極進取的投資人總是能找到賺得豐厚報酬的機會。 一如以往，現在很多人因為不夠堅定，未能堅守價值投資法要求的投資紀律。在信中巴菲特一再回到不變的投資原則本質。這是態度比智商重要的一種投資方式，即使是經驗最豐富的投資人，要忠於自己的投資方法而不被潮流趨勢誘惑也是最困難的事。巴菲特對自身投資情緒的掌控，值得所有人學習。 本書每一章都是圍繞著單一概念或主題編排內容，並採用相同的格式，先以一篇概括重點的文章交代背景故事。我希望這有助於說明歷史背景，使讀者更充分領會書中內容在當前的意義。 接著我會摘錄巴菲特信件中與主題相關的所有重要段落。這可以使讀者充分欣賞巴菲特的親筆文章，也使這本書成為實用的參考書，方便讀者研究巴菲特這段時期的論述。將同個主題的所有評論放在同一章裡，可以幫助我們看清很多事情，例如多封信件討論的相關主題內容所呈現的形態，而我們也能觀察到巴菲特思想的發展；如果我們按時序逐一閱讀這些信，比較難看清這些東西。 巴菲特從不曾出版投資教科書，至少不曾出版我們一般理解的教科書。不過，他確實留給我們一些寫過的信件、文章，以及演講記錄。這一系列的信件始於1956年並持續至今，時間涵蓋巴菲特的整個職業生涯。合夥事業信件是這個系列的第一部分。我很高興能與各位分享這些信件，希望大家閱讀時得到的樂趣，一如我整理時得到的樂趣那麼多。 我很感謝巴菲特先生容許我在本書中引用他寫過的信，而我也希望重申一件事：除了信件之外，巴菲特先生與本書無關。我希望他會贊同這種引用信件的方式。我也致力以易懂的方式呈現巴菲特的投資理念，希望對投資新手和職業老手同樣有用。
